1月以来，债券市场收益率继续上行，曲线熊平，信用利差维持高位。一方面，宏观基本面驱动偏负面，市场预期疫后快速复苏，风险偏好上升；另一方面，负债端并不稳定，银行理财在1月到期量仍较大，而发行跟不上，规模整体在下降。在这个过程中，信用利差维持高位，并没有收敛，利率品中短端表现更弱一点。

       年初以来股票市场表现较强，结构上，中小盘股票的活跃度增加，赚钱效应在变好。截至2月6日，上证50上涨4%，沪深300上涨5.6%，中证500上涨7.5%，结构上，受益于疫后经济复苏的板块在去年年底快速上涨后出现小幅调整，市场风格开始向中小盘切换，计算机、有色、汽车、电子等表现居前。在此期间，港股表现比A股指数强一些，恒生科技指数上涨10%。海外方面，伴随着1月CPI的发布，市场开始交易软着陆，标普500上涨7.1%，道琼斯工业指数上涨2.2%，纳斯达克上涨13.6%；10年期美债收益率震荡偏强。

       大宗商品市场整体震荡，各品种表现分化。1月以来，南华工业品指数小幅下跌0.56%，其中，南华铁矿指数下跌1.1%，螺纹下跌1.36%；有色方面，沪铜指数上涨3.12%；南华原油指数下跌8.4%，农产品指数微跌0.32%；贵金属指数小幅下跌2.6%。

       对于国内而言，经济明确触底，开始回升，未来重点关注的是经济回升的弹性和可持续性。这取决于两个变量：1、地产的恢复程度，重要路标是地产销售；2、后续政策的发力情况。当前仍处在前期政策实施后的现实响应观察期，而下一个政策的发力窗口预计在两会。关于实体和政策行为，年初以来观察到的现实特点是：1、居民部门在经历了之前的缩表之后还是比较谨慎，微观层面上，有很多人在提前偿还房贷；2、对于政策而言，短期发展肯定第一位的，但是强调安全这个约束，政策行为是边走边看，保留余地。总体来看，短期的复苏弹性可能确实有限，但持续期可能更长。

       在政策和流动性层面上，货币政策基调是稳货币+宽信用（结构性政策），信用供给充足，但实体经济的融资需求尚未明显起来，贷款利率特别是房贷利率仍在下行。央行短期降息概率不高，但中期如果地产销售回升不及预期，不排除进一步降息的可能性。

       海外方面，联储和市场对于加息路径的分歧仍在。从现实出的数据来看，总体是支持市场的方向，总需求的下滑对于通胀的抑制在逐渐显现，包括劳动力市场的工资上涨压力也在下降。站在当下，年内联储态度更鸽的概率是明显大于更鹰的，且有可能在年内开启降息，但是节奏依旧有高度的不确定性，重点观察路标是经济何时进入衰退，以及劳动力市场紧张程度何时出现明显缓解。

        股票

       1月，中国经济复苏、美联储紧缩政策尾声，这两个核心驱动因素仍在持续，并进一步得到证实。中国经济复苏目前的主要推动力是抑制因素的消失、财政和货币政策的延续。短期没有强刺激，反而会更为持续，因为底层逻辑在发生变化，即20大之后新的政治周期开启，经济政策、外交政策等各方面都开始变得积极，我们对于复苏的持续性有坚定的信心，这一轮经济增长的高峰很有可能是2024年。

       年初以来的上涨中，北上资金的持续流入是重要因素，国内由于居民部门的风险偏好仍较低，这一情况将随着赚钱效应的扩散逐步改善。在11月以来的上涨过程中，港股、上证50、沪深300是领涨的，接下来阶段中证500和中证1000可能会轮涨。

       我们仍然维持11月以来对股票市场的观点，A股和港股在2023年可能是为数不多的在分子和分母均有改善空间的市场。从A股自身估值看，目前A股风险溢价处于近五年70%分位数左右。市场资金方面，2022年11月以来，仅北向资金进行了大幅增仓，国内机构和融资盘并无显著增仓迹象。目前，A股仍然处于行情的初始阶段，市场对于经济复苏的幅度和持续性仍存疑并观望，在这样的背景下，行情预计进行得理性而健康，我们将不断去跟踪经济基本面复苏的状况，减少对市场主观的博弈。

        债券

       利率债方面，短期看震荡。我们对于债券市场战略层面上的看法没有变化，2023年经济修复的方向，叠加资产荒逻辑拐点已现，决定2022年10月十年国债2.6%的低点很难回去，同期极低的信用利差、存单利率也不可能再现，且当前的现实数据也在印证经济见底，以上因素决定了配置久期要控制在中性偏低的水平。但是考虑到经济幅度弹性不会特别高，市场还是会有交易性机会，主要来自对于经济修复程度定价的预期差上。月度战术层面上看震荡，虽然基本面驱动还是负的，但市场price in较为充分；与此同时，央行维持银行间资金利率平稳的态度比较明确，市场机构仓位不高，交易情绪谨慎。

       1月，受理财赎回影响，信用债市场仍总体波动。但边际上，一方面，信用债绝对收益率和利差上升至有吸引力和性价比的水平；另一方面，理财赎回最激烈阶段预计已然度过，监管也出台了包括混合估值产品在内的措施平抑市场波动。预计随着市场的自发买入和混合估值产品的发行落地，信用市场应有所修复。

       城投板块方面，年初以来郭树清的讲话和贵州财政预算报告的相关表述引发市场对新一轮隐债置换的猜想。我们预计，23年已进入隐债化解的第5年，并且边际上因为防疫和地方政府卖地收入下降，地方财政进一步吃紧，23年大概率会成为城投变革的大年。但类似于14年通过发行置换债来置换全部隐债的概率很低。23年作为疫情后全面复苏的一年，我们预计城投仍能保持刚兑，但政策应当保持密切关注。

商品

       1月至今，黑链指数冲高回落。农历年前乐观预期延续，年后伴随着复工偏慢、板材库存偏大、动力煤走弱等因素回吐涨幅。

展望春季行情，核心矛盾仍是国内复苏与产业补库，整体趋势偏多。但年后复工受资金、工人、天气等因素影响偏慢，2月节奏仍可能以震荡为主。关注两会政策、动力煤弱势以及联储加息预期的影响。

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