2023年4月资产配置月报
Part.1
市场回顾
3月以来，伴随着降准和资金面的边际放松，前期悲观的资金预期得到修复，带动短债的下行，利率长债窄幅波动，曲线略微牛陡。资产荒逻辑继续，国债期货基差、信用利差持续收窄。
股票市场整体震荡，结构分化，人工智能、中特估等板块表现强势，经济复苏相关板块表现偏弱，港股表现强于A股。截至4月6日，上证50下跌2.2%，沪深300上涨0.8%，中证500上涨0.8%，科创50上涨16%。港股表现相对较强，恒生指数和恒生科技指数分别上涨2.5%和7.9%。海外方面，欧美银行业暴雷，市场开始交易衰退和联储降息，标普500上涨3.3%，道琼斯工业指数上涨2.3%，纳斯达克上涨5.9%；10年期美债收益率下行到3.3%，即年初以来震荡区间的下沿。
大宗商品市场各品种表现分化。3月以来，南华工业品指数下跌2.24%，其中，南华铁矿指数下跌0.85%，螺纹下跌3.82%；有色方面，沪铜指数小幅震荡；南华原油指数上涨6.5%，农产品指数下跌5.2%；受海外衰退、联储降息预期，以及银行危机的避险情绪推动，贵金属指数大幅上涨7.9%。
Part.2
市场展望
对于国内而言，市场担心经济复苏的持续性，主要理由有三：1、前期积压需求释放接近尾声；2、基建拉动难以持续全年；3、地产很难起来，因为居民部门资产负债表受创。我们倾向于认为，经济复苏是有持续性的，主要理由是：每轮经济周期的触底，都是政策（比如基建）打前战，之后的持续性则取决于经济自身的动能能否被激发起来，其中最重要的变量就是地产。2023年1季度以来，地产销售的修复是好于预期的，很多城市的房价有触底迹象，我们倾向于认为地产销售已经自发企稳，年内销售面积在去年的基础上站稳，或者略有增长是大概率事件。政策方面，虽然没有强刺激，但是托底政策还是必要的，事实上，从去年4季度开始，基建就一直在温和发力，年初以来，信贷快速扩张，虽然市场上有各种央行窗口指导控信贷的传言，但结合各种微观信号，我们倾向于认为，信用总量上并没有踩刹车，只是稍微松了一点油门，调整节奏。
但需要说明的是，持续性并不意味着短期（Q2）经济动能会快速上升：1、内、外需并没有形成合力，本轮地产销售到地产投资的传导也会相对温和；2、当前产成品库存中性偏高，需求起来也要先消化库存，主动补库不会很快见到。
对于海外而言，中期来看，若联储以控制通胀为主要目标，伴随着金融条件的持续收紧，衰退是不可避免的，难点主要在于节奏，即美国何时会衰退，联储何时会降息？单就衰退而言，有几个基本的现实：1、硅谷银行事件，短期并没有明显的传染和扩散，金融危机的概率在下降，但银行整体的信用紧缩是不可避免的；2、当下美国经济并没有衰退，因为经济的下滑并不是广谱意义的，制造业持续低迷，但居民消费、就业还是很有韧性的，不过方向上，2月美国就业市场供需紧张已经有所缓解，薪资增速也开始高位放缓。对于联储而言，短期的目标依旧是通胀，加息路径是数据依赖的，年内可能还有一次加息（取决于信用紧缩是否会在4、5月份加剧），之后维持利率高位，但降息取决于通胀环比是否可以持续稳定在0.3以内，以及经济是否衰退，仍需动态观察路标。
Part.3
投资策略
股票
回顾三月A股和港股市场的表现，我们看到恒生科技指数显著跑赢A股宽基指数，A股表现最好的是科创50指数。我们认为A股延续了2月份对国内经济和政策的弱预期，以及对美国SVB银行倒闭引发金融市场动荡的担忧。在这样的宏观背景下，市场选择了产业趋势最强的AI相关板块，这也是科创50表现突出背后的宏观原因。
展望未来，从股票配置角度（按季度），海外方面，我们仍然维持原有的观点，即：对于美国市场，居住通胀下行是确定的但尚未体现在通胀中，通胀下行方向可以把握但节奏难以把握；就业方面，美国的主动离职率已经提前持续下行，意味着就业市场最热的阶段已经过去；3月美国服务业PMI大幅下滑也意味着美国经济中最有韧性的部分——服务市场拐点出现；以上意味着在二季度，海外很有可能跟随数据交易降息预期，这有利于美元走弱和美债利率下行，对于黄金、人民币、港股分母和沪深300分母均是利好。
国内方面，我们认为二季度是重要的政策窗口观察点，目前政府部门在各省抓紧调研，对于经济的判断尤为重要，这是政策出台的核心依据。其次，经济基本面，金融信用条件仍然保持宽松，PMI和地产均表现出很强的韧性，但各行业表现仍然存在不均衡，尤其是社会信心，仍然不足。我们仍然维持11月以来对股票市场的观点，从全球角度看，A股和港股在2023年可能是为数不多的在分子和分母均有改善空间的市场。从A股自身估值看，目前A股风险溢价处于近五年70%分位数左右，估值便宜；从全球角度看，MSCI CHINA以美元计价，是全球发展国家和发达国家市场中最便宜的指数。从市场状态看，大概率仍然处于行情的初始阶段，市场对于经济复苏的幅度和持续性仍然保持了谨慎的态度；从新增资金看，公募基金发行在3月有所改善，同比触底，融资盘风险偏好提升。在这样的背景下，A股走势进二退一，我们能做的就是坚定持有，不断去跟踪经济基本面复苏的状况，减少对市场主观的博弈，寻找顺经济周期和管理优秀的企业。
债券
对于债券市场而言，2月以来，基本面的现实在改善，银行间资金有所收紧，但市场整体表现强势，主要原因在于居民部门风险偏好依旧很低，增加存款，偿还房贷，对应到金融体系，融资需求并没有明显改善，中小银行买债力量持续较强。截至目前，以货币市场和存单利率为基点，利率曲线偏平，信用利差较低，衍生品贴水少，整体估值没有吸引力，市场预期较为一致（即负债稳定，利率上行空间有限，全市场挖掘相对收益），杠杆稳步抬升至新高。驱动方面，在国内经济弱复苏、居民融资需求没有显著回升的背景下，利率债整体的震荡格局并没有打破，但是2月以来，市场对于“经济弱复苏”的交易已经较为充分，股债市场风险偏好都很低，而实际的资金成本依旧较高，债券市场的赔率不足，我们在这个位置整体比较谨慎，策略方面维持中低配置久期，以获取票息收益为主。债券的实质性风险，是要看到地产销售起来，并带动居民抵押贷款的明显增加，最快可能也要等到5、6月份，短期风险不大，只能动态跟踪。
3月，信用债市场不同板块走势分化。其中，中低等级城投债、二永债表现较好。由于去年11月冲击出来的较高的信用利差，在机构配置力量下基本抹平，市场回到了相对资产荒的状态。地产债方面，市场一致预期旭辉基本要债务重组，将成为三支箭后首支展期民营地产债。同时，远洋的美元债付息事件也再次扰动市场，带动包括远洋、碧桂园等在内的民营房企价格回落。但白名单的如龙湖、滨江等价格仍然坚挺、再融资逐步修复。此外，宝龙即将发行一级中债增担保债券，或成为首支展期后仍获中债增担保发债的主体。城投方面，柳州技术性违约对市场基本没有影响，显示出低等级城投债很强的韧性，体现了在今年的宏观大背景下，城投债不太可能实质性违约的一致性预期。我们也持类似观点，但在集中度、期限控制上，我们仍然持非常严谨的态度。产业债方面，煤炭维持较高景气度，钢铁行业边际有所恶化但行业集中度在近两年迅速提升，目前基本是以央国企为主的市场格局，信用风险发生概率较低。总体市场的机会也较少。
商品
3月至今，黑色品种整体冲高之后大幅回落。一是需求数据边际走强，二是供应增加，成材产量大增，原材料也没有瓶颈，特别是焦煤、焦炭。竣工端，需求较好，供应稳定，玻璃价格稳中有升。
值得重点关注的是贵金属，蕴含较大的投资机会。一是，在全球逐渐走向多元化的背景之下，央行储备的多元化需求增加，全球央行大幅增配黄金；二是，美债实际利率高企之后对经济和金融体系的压力逐渐显现，美债实际利率有下降压力。在接下来的一年中，这两种驱动力量有望形成共振。
宏观交易——黄金做多机会
01
黄金的定价原理
黄金的价值由货币职能带来金融属性和避险属性。
黄金金融属性的本质是货币的时间成本，最佳输入变量是实际利率。实际利率的相对高低反映了市场对于未来实际经济增速和资金易得性（流动性环境）的预期。实际利率可以解释超过70%的黄金价格波动。美国财政部发行的TIPS债券由于本金与利息与通胀挂钩，规避了通胀风险，因此成为了2003年后实际利率的最佳观测变量。
黄金的另外一个定价因素——避险属性，在2022年初的金价行情中表现地淋漓尽致，在俄乌冲突不断升级的推动下，黄金价格从22年2月初的1800美元附近一路上行至22年3月的2000美元上方，之后随着加息节奏不断加快才开始回落。避险情绪和市场的恐慌程度有关，芝加哥交易所的期权隐含波动率加权指数（VIX，又被称作“恐慌指数”）可以被作为观测市场恐慌程度的代理变量。
将美债十年TIPS收益率、VIX作为自变量，COMEX黄金价格作为因变量，回归后对黄金价格进行拟合，可以发现在2022年3月之前拟合效果非常好，但在2022年3月之后拟合值与实际值出现了严重背离，意味着原有的黄金定价体系中出现了新的变量，这个变量即为央行的购金行为。
数据来源：wind
02
央行购金行为
从2022年Q3开始，全球央行创纪录净购买黄金，加大黄金作为储备的比例，同时也观察到全球央行在加速降低美债的持有和美元的储备。我们也看到人民币作为储备货币在快速上升。
黄金作为官方储备资产
（全球、发达国家、发展中国家）
美债和美元作为官方储备资产
根据世界黄金协会的数据，截止2022年Q3，去年全球央行的黄金储备上升了673吨，仅三季度就购进约400吨黄金，创2000年来有季度数据以来的新高。2022年一共有17家央行上升了黄金的储备量，其中土耳其、埃及、伊朗、印度、乌兹别克斯坦、卡塔尔、阿根廷、塔吉克斯坦、冰岛、厄瓜多尔、塞尔维亚和捷克的黄金储备上升数量排名靠前，增量都超过一吨。从增加黄金储备的央行排序上来看，中东、东欧和中亚的国家相对靠前，这些原本在地缘政治上相对中立或地缘位置离俄罗斯更近的国家都用购金的实际行动来质疑美元作为国际储备货币的地位。
数据来源：wind
2022年三季度后各国央行补充黄金储备的脚步并未随着金价的反弹而停止，以中国为例，根据人民银行的数据，11-12月我国央行也加入了购金队伍，2个月购买了200万盎司（约57吨）黄金，这也是中国人民银行自2019年9月以来首次宣布增储黄金。并且月度数据显示中国央行在2023年一季度仍在增加黄金储备。
黄金是各国央行储备中的一项重要资产，央行对黄金的购买/出售操作往往具有计划性与长期性。如今正处于百年未有之大变局，国际环境变幻莫测，黄金作为公认的价值衡量工具，在国际政治体系、国际货币体系的混沌期会更受青睐。因此各国央行在未来几年继续增储黄金应是大概率事件。
03
对实际利率的看法
尽管全球的美元结算体系开始出现一些细小的裂缝，但这并不意味着过去以实际利率为基础的黄金定价体系完全失效。央行的持续增储对黄金价格是一个长周期层面的价格中枢抬升，中短期的黄金价格波动还是会受到实际利率的影响。
2023年3月FOMC会议后美国的联邦基金利率已经达到5.00%的水平，十年TIPS收益率（实际利率）也已突破0.00%升至1.10%。高利率环境必然会抑制经济活动，美联储维持高利率越久，随之到来的衰退就会越严重，降息就越是具有必要性。当前的美国债务危机也暂时掩盖了高利率会带来的财政压力，等债务问题解决后，美国财政部也很难忍受在较长时间内以5.00%的利率水平发行国债。因此，未来美联储降息几乎是必然事件，而实际利率也应随着降息周期的开启下行，不过时间并不明确。
04
沙盘推演
我们按照胜率由大到小做一下沙盘推演
情景1：核心假设：按照市场预期，2023年Q3美联储开启降息周期，同时央行购金行为持续。
10年TIPS利率从目前1%左右的水平下降到0，黄金将突破2020年3月以来的宽幅震荡区间（1618~2089）向上突破，创历史新高。
情景2：核心假设：美国经济存在韧性，美联储维持高利率一段时间（持续二个季度以上）后降息，同时央行购金行为持续。
10年TIPS利率从目前1%左右的水平下降到负值，黄金在高利率期间保持宽幅震荡，但高利率持续时间越长，意味着衰退的深度越大，进入降息周期后，创历史新高。
情景3：核心假设：美国经济存在韧性，美联储维持高利率一段时间（持续二个季度以上）后降息，但是央行购金行为停止。
在高利率持续和央行购金暂停期间，黄金通过下跌修复与TIPS利率的偏离，但是进入降息周期后修复前期跌幅。
重要声明
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