2月以来，经济增长动能改善、银行间资金收紧，驱动偏不利，但债券市场整体表现好于预期，主要原因在于市场对于弱复苏达成一致预期，以及微观配置力量较强，包括农商、理财和混合估值法基金均有配置需求，因此，2月市场走了一个小型的资产荒逻辑，利率债期限利差收窄、短久期信用利差收窄，国债期货基差收窄，但与此同时，中短端利率品收益率跟随同业存单持续上行。

       2月以来股票市场小幅调整，结构上，成长跑赢价值。截至3月6日，上证50下跌2.3%，沪深300下跌1.2%，中证500上涨1.7%，港股表现更弱一些，恒生指数和恒生科技指数分别下跌5.7%和8.0%。我们认为背后主导市场的国内外主要驱动是海外美债利率的再次回升以及国内对地缘政治事件和对两会经济政策预期转弱，这三个因素对港股分子和分母形成了双杀，使得偏基本面和外资持有比例更高的沪深300跑输中证1000。海外方面，伴随着1月好于预期的经济和通胀数据发布，市场开始交易美联储进一步收紧，标普500下跌0.7%，道琼斯工业指数下跌1.9%，纳斯达克上涨0.8%；10年期美债收益率重新上行到3.9%附近。

       大宗商品市场整体震荡，各品种表现分化。2月以来，南华工业品指数小幅下跌0.2%，其中，南华铁矿指数上涨3.6%，螺纹上涨1.6%；有色方面，沪铜指数上涨0.1%；南华原油指数上涨5.0%，农产品指数上涨0.7%；贵金属指数小幅下跌1.8%。

       对于国内而言，中国经济明确触底回升，未来重点关注经济回升的弹性和可持续性。2月以来，PMI数据好于预期，地产销售出现起色，经济现实的恢复体现出一定的强度，但市场对于政策强刺激的预期开始走弱，强现实+弱政策成为基准情形。总体来看，短期的弹性可能确实有限，政策处于边走边看的状态，但今年的政策对于增长仍有诉求，意味着复苏的持续性或许更长。

       在政策和流动性层面上，年初以来，宽信用在持续推进，以结构性投放为主，在实体经济融资需求偏弱的背景下，银行以价换量，资产端收益率持续下行，但负债端，央行整体采取结构性的货币投放形式，OMO价格维持不变，但是流动性结构分层，R007中枢提升，波动率增大，与此同时，同业存单收益率快速上行，负债端成本不断抬升。

       对于海外而言，美国制造业快速降温，但是就业和服务消费非常有韧性，使得经济下行过程出现反复。1月数据全面高于预期，驱动美元和美债收益率反弹。伴随着联储加息的推进，美国出现衰退仍是大概率事件，但是节奏不确定。美联储短期的目标依旧是通胀，加息路径是数据依赖的，重点要看CPI的环比变化和就业数据。

       从A股自身估值看，目前A股风险溢价处于近五年70%分位数左右，估值便宜。从市场状态看，大概率仍然处于行情的初始阶段，市场对于经济复苏的幅度和持续性仍然保持了谨慎的态度，公募股票基金发行略有转暖，融资盘仍然处于去年12月的低位。

       从驱动角度，对于海外美债市场，居住通胀下行是确定的，但尚未体现在通胀中，通胀下行方向不变；国内方面，我们认为今年是重要的修复经济和社会信心的窗口期，也是修复中美去年GDP增速落差的重要窗口期，从1、2月公布的数据看，尤其是地产修复的情形看，是比较好的。

       展望未来，市场整体估值较低，经济延续复苏、赚钱效应逐步形成，驱动偏有利。股票维持中高仓位。基于经济复苏、利率偏向于上行的观察和判断，指数方面适度偏向沪深300，行业方面适度偏向受益于经济复苏、低估值、偏价值股票。回避产能已有明显扩张的行业，如乘用车、光伏等细分行业。股票行业配置，继续持有工程机械（商用车）、原油和化工、有色和黄金、移动运营商、消费、中药等。

       利率债方面，短期偏谨慎。从估值角度，当前曲线利差修复到位，没有明显的估值洼地。与此同时，现实的资金端，存单利率回归MLF利率，制约整条收益率曲线。单纯从定价来看，中短端利率债已经price in了资金利率中枢抬升和波动增大的事实，但考虑到3月负债问题仍存在压力（季节性+超储缺口大+理财到期量大），包括存单在内的中短端下行空间也相对有限。假设短债定价合理，那么当前期限利差，和部分信用利差给的溢价都不够充分，安全边际不够。驱动方面，略偏负面。高频指标显示经济仍然在修复，二手房成交开始放量。人民币汇率贬值的主要原因是美国数据超预期而不是中国数据低于预期。货币政策回归常态。策略方面，暂时以较低久期，获取票息收益为主，耐心等待交易性机会。

       2月，信用债市场总体走强。特别是中低等级城投债表现出非常显著的超额收益。我们认为原因有三：一是宏观层面的高层密集表态，包括总书记对地方债务风险的表述，以及财长、银保监会主席等，表达出显隐性债务的合并统一监管等；第二，是微观层面包括云南、贵州、柳州、山东、兰州等多地化债有实质性的文件和措施提振市场信心；第三，地产风波尚未完全平息，新领导班子上任的背景下市场预期地方政府债务很难再出风险，城投债务也具有很强的系统重要性。我们认为，隐债化解已进入深水期、要啃硬骨头，要开始化解存量债务风险，虽然具体政策难以预知，但积极的政策方向是明确的，短期内城投出现实质性风险的概率极低。

       2月至今，黑链指数回踩后反弹。农历年后复工偏缓，前期多头集中兑现，但随着需求同比好转，黑色重拾涨势。

       展望3-4月行情，趋势仍偏乐观。随着两会召开，预期交易基本结束，交易重心回到现实需求的强度。预计相较于去年疫情，今年春季需求有望持续季节性恢复，加快钢材库存去化，并带动产业链的复产和补库。原料端，短期铁矿去库周期、煤炭安监较严，价格存在支撑，但中长期供给逐步转松。关注海外通胀交易的影响。