一、市场回顾
6月，受益于央行的降息，债券市场收益率整体下行，但幅度有限。一方面，5月以来，市场对于降息的预期演绎相对充分；另一方面，6月中以来，逆周期政策调节力度整体加大，降息之后，市场对于财政和地产刺激政策的出台充满忌惮，政策预期对于市场情绪扰动较大。
股票市场小幅反弹。6月以来（截至7月6日），上证50上涨0.3%，沪深300上涨1.2%，中证500下跌1.0%，创业板指数微跌0.1%。港股表现相对较强，恒生指数和恒生科技指数分别上涨1.6%和8.9%。海外方面，最新发布的就业数据依旧韧性，市场继续交易软着陆，标普500上涨6.4%，道琼斯工业指数上涨4.2%，纳斯达克上涨6.6%，10年期美债收益率上行到4.0%附近。
大宗商品市场出现明显反弹。6月以来，南华工业品指数上涨7.1%。其中，南华铁矿指数上涨16.5%，螺纹上涨8.32%；有色方面，沪铜指数上涨4.7%；南华原油指数上涨9.7%，农产品指数上涨10.5%；受美国经济韧性强于预期，年内加息路径抬升的影响，贵金属指数表现弱势。
二、市场展望
近期市场对于资产负债表衰退进行了广泛的讨论，并和日本当年进行比较。年初以来，我们确实看到，私人部门（特别是居民部门）资产负债表的收缩，但是和日本不同的是：1、房价的下跌幅度，日本当年是央行连续收紧刺破房地产泡沫，商业地产价格从高点暴跌近90%，我国房价虽然也在下跌，但是不同能级城市分化较大，且跌速、跌幅都相对缓和。与此同时，地产开发商因为债务问题，新房供给一直处于非常低的水平，整体地产库存在下降；2、我国居民资产负债表的收缩更多是主动的，即居民部门因为预期收入下降、财富缩水、资产负债收益率倒挂，而主动做出预防性储蓄和偿还房贷的行为，虽然二季度以来，对于部分群体而言，收入下降、失业增加正在成为现实，但是因为房价下跌、收入下降而被动断供缩表的还是少数。如果未来1-2年地产能够缓慢出清、房价触底，与此同时，经济景气度出现改善，居民悲观预期回摆，可能会重新扩表。
这对于短期经济而言，意味着私人部门主动加杠杆的意愿很难快速起来。一方面，政策对于高负债、资金密集、高利率行业，即地产和城投十分谨慎，不断强调防风险；另外一方面，居民部门预期谨慎，而企业部门正面临盈利下行的考验。国内经济动能自4月触顶回落以后，5月、6月延续下行态势，6月的下行速度虽有所放缓，但趋势仍在找底过程中。
从政策角度，相较之前，6月以来政策层已经意识到当前经济的下行压力，并开始新的一轮政策放松，6月中旬，央行率先降低OMO、LPR利率之后，开始推动宽信用，与此同时，年内剩余的地方债发行节奏开始提速，房地产的因城施策的放松有所增加，且直到7月政治局会议之前，都是政策发布的窗口期。单就政策出台的效果而言，财政部门主动增加杠杆是一个比较好的选择，市场的讨论也在不断增加，但是政策层面并没有释放出明确的信号。站在当下，相对比较确定的是，货币政策会维持宽松的金融条件，预计社融同比增速将3季度触底回升。
如果没有大力度的政策刺激，经济自主动能的企稳是否能够在年内见到呢？站在当下，一个比较好的消息是，从供给端而言，工业企业产成品库存已经降至相对偏低的水平，全社会主动去库也持续了超过1年的时间，与此同时，PPI同比跌幅也将在3季度收窄，这意味着，短期经济往下的弹性也没有那么高。但这只是必要条件，如果要自主动能的企稳，还需要看到需求出现起色，一个观察窗口是3季末。
对于海外而言，6月以来，美国经济的韧性超出市场预期，美联储上调了年内的加息路径，即2023年年内再加两次25bp至5.5~5.75%。近期，利率市场预期持续向联储给的加息路径进行收敛。从基本面数据而言，近期美国居民消费开始走弱（包括耐用品和服务），CPI中，核心非住宅科目环比已经转负。除非就业数据持续超出预期，我们倾向于认为，联储年内的加息路线很难比6月SEP给出的更加鹰派。
三、投资策略
1
股票
回顾6月，全社会经历了5月主动去库跌价，在6月上半月高频有所改善但是下半月继续走弱。从高频看出口仍然在下行，地产销售走弱，尤其是二手房价下行压力较大，北上广深甲级写字楼空置率攀升，PPI仍然处于下行趋势，社会预期偏弱，通缩螺旋加大。在这样的背景下，市场更加期待逆周期刺激政策并且对政策预期的交易大幅增多。但我们认为自二十大以来，政府对安全与发展认识深刻，更加愿意从供给侧结构性改革和制造业升级入手，在保持货币宽松的背景下，逆周期政策更偏向经济托底和改善社会预期。
展望三季度，我们认为虽然A股呈现存量博弈的特征，但在货币宽松低利率环境下，市场会给予高增长更多溢价。
从行业的视角：（1）看好具有壁垒的优势制造业。可以看到日本的高端制造业即便在资产负债表衰退时期也呈现出很好的成长韧性，我国的优势制造业正在全球扩张，且受益于较低的汇率和中美PMI剪刀差；（2）短期内，中报超预期的个股将有较好表现。我们一方面着重短期布局，另一方面也要看到一些个股在此种宏观环境下也能实现超预期好的业绩，本身可能表征了某种竞争优势或者结构性改善，暗含长期投资的机遇；（3）在缺乏总量刺激的情况下，消费难有板块性行情。由于居民的资产负债表受损，消费回归理性，平价或者低价商品有望持续受益；（4）一些低估值高分红的“中特估概念股”的股息率进入甜蜜区间，值得开始加大持仓。
2
债券
债券整体偏多。基本面方面，经济仍在寻底，6月以来货币政策重新发力，先是宽货币，之后宽信用，但从国内来看，实际面临的现实，居民、地产和城投企业，都已不具备大幅加杠杆的能力，整体融资需求没有跟上，信贷供给大于需求，债券利率相对于贷款利率依旧具备较高的性价比。我们认为，在融资需求出现明显起色之前，央行将会维持资金面的平稳，利率的实质性风险来自于中央政府主动加杠杆的政策（解决地方政府债务问题），短期来看，概率不高。
从估值角度，整体曲线定价合理，没有明显的高估。但机构行为方面，出现分化，即交易盘相对拥挤，而配置盘买入还是比较稳定。7月仍在政策出台窗口期，政策预期的摆动和大类资产风险偏好的变化，可能会带来市场波动。月度策略方面，组合配置底仓继续持有。
信用债方面，再次迎来不少值得关注的基本面变化。地产方面，销售量价、景气度等基本面情况再次恶化至去年Q4低点。除纯正国央企和极少数民企外，其余混合所有制、民营都以硬着陆方式在持续恶化。销售不及预期、需求侧政策迟迟不兑现。近两日，远洋超预期试图进行债务重组再次引发市场震动，或引发市场对于新一轮违约潮和需求端对烂尾的担忧。
城投方面，不少地区因财政恶化、土地出让严重下滑等因素，偿债能力弱化，导致非标、定融等接连爆雷。公开债勉强维持刚兑，但昆明土投、滇池投资的技术性违约同样显示难度异常增加。昆明是典型的本轮土地出让恶化导致的区域财政困难（早在地产暴雷、疫情前已经开始），全国情况可见一斑。但近期小作文不少，静待全国金融工作会议和三中全会的政策调整。
3
商品
6月至今，黑色品种整体反弹后震荡。主要受宏观政策预期好转与行业补库复产带动，其中由于贬值，连铁涨幅更大。
展望7月行情，预计震荡偏弱。在持续复产和需求下滑的情况下，钢材库存重新转增并稍快于季节性，后期可能需要再次调降产量。动力煤日耗仍在走高，短期偏强，但供给维持高位，需求过峰前后价格压力可能重新显现。关注宏观政策和平控政策的落地情况。
重要声明
由上海久期投资有限公司（以下简称“久期投资”）微信发布的文章或其他内容，版权仅为久期投资所有，未经本公司事先书面同意，不得更改、翻版、传送、复印、复制、派发、刊登、发表或引用此文章的全部或任何部分。此文章所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，不应被视为销售或购买或认购任何证券或其它金融产品的要约。此文章所载资料的来源及观点的出处皆被久期投资认为可靠，但久期投资对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。过往业绩不能代表未来之表现。因使用此文章或其内容而导致的任何直接或间接损失，久期投资不承担任何责任。