在经过前期的快速调整，股票市场整体估值相对便宜，未来宏观层面重点关注两个方面：海外方面，美联储在6月暂停加息后，美债是否会阶段性进入稳定区间，提振全球风险偏好，并降低对国内政策的掣肘；国内方面，6、7月是重要的政策窗口期，前期国务院进行了大量调研，6、7月也是进行汇总和提交政治局经济会议的窗口。以上两点，如有进展，均可以对A股起到提振作用。

具体到行业和公司：中长期，我们着眼于公司的收入和利润是否能继续扩张，当下百年未有之大变局，一些看似坚不可摧的基础假设正被悄然改变，以至于我们需要时时考察自己的世界观是否已经不再与时俱进；短期内，服务业领先制造业得到复苏，服务业标的不多，而制造业正处于一个山雨欲来的产能过剩周期，一方面国内弱复苏，另一方面海外衰退的风险已经促使下游经销商去库存。

我们重点关注几个机会：一、中美PMI出现剪刀差，国内原材料成本下降在二季度加速，考虑外汇贬值较快，一些出口占比高、原材料成本占比高的制造业出现利润甜蜜点，这类股票在二季度已经出现较大涨幅，我们正在兑现这部分收益；二、我们研究日本在地产泡沫破灭后表现最好的股票，大部分并非低估值高分红的“价值股”，而是日本当时具有相对竞争优势，可以实现全球化扩张和国产替代的高端制造业，直到现在它们仍在业界享有盛名，所以我们积极寻找类似的股票，依靠创新和成长来穿越周期；三、仍然相信国内经济会在一年内有力度的复苏，也相信政府会有相应的政策鼓励，而当下一些传统意义上挂钩顺周期的白马股似乎正在机构被抛售，虽然它们的估值已经降到非常低的历史性位置。

我们也在积极关注一些市场新的产业趋势方向，AI技术也是我们积极关注的新行业，我们认为很有前景，积极体验行业最新进展，AI可能更像是一个通用技术，就像电力或者内燃机一样，融入生活中，而非凌驾于现实世界之上；半导体产业周期见底和国产化进程也值得重点关注，华为提高全年手机销量计划似乎预示着国产5G芯片的突破，这将是产业链里程碑的事件。

债券整体看多。有利因素在于银行负债端成本继续下降，增长和通胀都延续下行趋势，风险因素在于政策端出台较大力度的稳增长政策。

5月，以地产为代表的中微观高频数据快速下行；五一小长假后，疫情放开带来的积压消费等红利也释放完成，叠加金融行业限薪、股票市场赚钱效应消失等事件，金融市场的信心急剧下滑，全社会的信心体感上也再快速下滑，预期普遍悲观。股票市场跌幅较大，债券市场年初以来经历了收益率无调整下行，对悲观预期定价也相对较多，进入了纠结期。市场整体对政策调整具有较高的期待。在本轮债券市场收益率的下行过程中，大部分机构的仓位都不够高，减仓兑现浮盈的抛压似乎并不重，叠加市场预期降息，利率曲线走陡。

展望后市，本届政府的政策“定力”看起来是比较强的，比如，对于高负债、资金密集、高利率行业，即地产和城投十分谨慎，不断强调防风险，政策也只是在极端情形下托底。如果只从国内来看，实际面临的现实，居民、地产和城投企业，都已不具备大幅加杠杆的能力，如果不出台中央政府主动加杠杆政策（解决地方政府债务问题），对利率向上的压力是可控的。从策略角度，当前基本面驱动仍是正面的，不确定是央行何时会降息；从估值角度，当前曲线定价基本合理，并不极端；从市场情绪来讲，当前处于偏高水平，需要消化。月度，组合配置底仓继续持有。

5月至今，黑色品种整体震荡下跌后反弹。下跌过程受动力煤带动较多，反弹则更多跟随宏观情绪摆动。经过5月产量的持续压制，而需求整体维持，钢材库存压力得到大幅缓解。前期由于煤炭供应持续高位，整体定价中枢下移，但随着火电旺季到来，煤炭有望阶段性企稳。但需要关注的是黑色基本面矛盾可能继续积累，并重新下跌。地产、基建、制造业需求难以反转，煤炭产能仍大，钢材产量恢复之后库存增加，最终来说需要各个环节减产来达到平衡。

贵金属价格创新高之后高位调整。央行配置需求，仍在持续，实物消费需求，在7月之后的旺季将持续，关键是实际利率负相关带来的交易性需求，也就是美联储加息问题。我们认为，物极必反，美国中小银行、商业地产已经受高利率影响，高利率对实体产生滞后影响，已经带来PMI回落，从制造业到非制造业，就业边际缓解，通胀环比下降，目前美债空头比例很高，预期打得比较满，6月不加，7月加，加拿大再加息也把再加息门槛高的预期打掉。黄金、白银仍是值得中线持有的品种。