对于财政政策而言，2023年8月政治局会议以后，边际转向积极，体现为一揽子化债背景下1.5万亿再融资政策的落地，和10月中下旬公告增发1万亿长期建设国债，2023年年内赤字率从3%提高到3.8%。但是，当前出台的政策并不足以把经济拉出通缩。主要原因是：

1、从力度来看，8月以来财政的发力力度甚至不如2022年下半年（见下图财政态度跟踪）；

2、从中长期来看，地方政府化债政策直接限制了12个弱资质省份新增项目的能力，KPI彻底从发展转变为化债，进而限制了整体的基建空间和财政政策的传导效率。

注明：蓝线向上表明财政发力。

从经济的现实响应来看，在2023年8月底地产放松、10月以来大量政府债券发行以后，经济动能于11月重新开始下行。下一阶段的政策应对，从12月中旬的中央经济工作会议通稿来看，最重要的加杠杆主体—财政，依旧强调要过紧日子，似乎并未看出在短期明显加大宏观政策力度、稳定房地产、提振通胀的紧迫性，整体表述较为平稳。

所以，展望2024年，在基准情形下，国内仍将是经济下行，倒逼政策追赶曲线的过程。经济的企稳需要彻底打破当前物价和资产价格通缩的格局，货币政策发力显著降低实际利率，以及财政大规模加杠杆、扩表都是必不可少的环节，下一个政策观察窗口是3月初的两会。

对于海外而言，当前基本面的领先指标已经实质性走弱，比如，伴随着加息的持续推进，美国货币信贷条件持续紧缩，2024年财政政策相较于2023年也将小幅收紧，经济的同步指标也在走弱，伴随着商品价格的下跌，通胀压力缓解，联储加息降低通胀的任务已经基本完成。12月联储议息会议态度转鸽，点阵图显示2024年将降息75bp，美债下行趋势大概率已经确立，但过程或仍波折（取决于美国经济何时衰退）。在美联储转鸽以后，将降低国内央行的汇率压力，给利率政策打开空间。

从资产价格表现来看，2023年12月中旬以来，伴随着国内中央经济工作会议通稿的发布、以及美联储转鸽，国内资产市场在快速定价衰退、央行降息，而海外则在快速演绎，2024年美联储提前快速降息、经济软着陆的故事。但是，事物的发展并非是线性的，短期在节奏上，以上两个故事的演绎可能都存在波折。

1、海外

对于美国而言， 12月美联储议息会议纪要显示，2024年将降息约75bps（估计6月/7月开始，全年3次），而利率衍生品市场预期2024年降息6次（3月开始），合计150bp。

current:5.25-5.5%

当前美联储给出的降息原因：防止实际利率随着通胀降温而大幅上升。这就意味着，在这个框架下，联储降息将会是渐进的，即随着通胀的减速而进行，但市场当前的定价是联储的降息行动是领先于通胀的、快速地。其背后反应的本质是，联储想要控制住通胀，但又不希望降息太过于滞后，把经济带崩，而市场则预期联储不在乎通胀，快速降息，以避免衰退。

我们认为，如果要美联储，完全不在乎通胀，而快速、大幅降息的话，需要满足的条件是：

1、通胀超预期走弱，比如连续3个月物价环比增速快速降到0.2%以内；

2、经济增长，或者劳动力市场出现显著疲软。

对于第一点，美国通胀中构成中相对有韧性的是工资。2023年下半年年以来，就业市场供不应求的状况已经在缓解，但当前的工资环比增速依旧高于疫情前中枢水平，如果按照之前的放缓节奏，工资增速所带来的通胀压力到2024年二季度有望明显缓解（而非在一季度）。

对于第二点，2024年美国经济增速逐季往下是大概率事件，但尚未看到快速衰退的可能性，一方面，我们跟踪的各个衰退预测指标中，只有少数发出了预警信号；另一方面，10月以来，美国金融条件边际放松，财政也没有进一步收紧。

所以，经过上面的分析可以看出，要让联储短期快速降息的条件是比较高的（相对于市场饱满的预期），如果未来三个月，如果通胀降幅不及预期，或者经济增速并没有显著恶化，那么，市场对联储的2024年降息预期（特别是降幅幅度）有可能回摆。

2、国内

对于国内而言，市场对经济的预期是非常悲观的。代表经济现实的指标，比如制造业PMI，已经连续3个月维持在50以下。11月以来，工业企业库存周期有被动补库的迹象，经济现实的找底过程仍在继续。 

但是，伴随着12月下旬，大行存款利率的调降，重新点燃市场的降息预期，债券变陡，股票市场风险偏好小幅回升。

与此同时，我们观察到，财政开始花钱（10月以来1.5万亿再融资债券+1万亿特别国债在节奏上，是先发行，后投放），主要资金使用可能体现在2023年年底、2024年年初，12月建筑业PMI已经出现小幅回升。与此同时，支持地产三大工程的PSL也于2023年12月开始投放。因此，从实物工作量层面上，经济动能可能会阶段性稳一稳，而不是线性失速下行（相较于市场的悲观预期）。 

但从信用扩张的角度，虽然每年一季度都会冲开门红，但是今年社融增量绝对值可能很难超过去年同期，因为：1、去年高基数；2、2023年年底以来，央行一直在强调信贷投放的节奏要平滑；3、政策层面非常重视信贷资源的存量盘活。 

注明：上图中2024年贷款增量为我们的估计值。

综合来看，考虑到2023年四季度财政发债募集的资金主要在2024年年初投放，将对一季度的实物工作量产生支撑，结合12月中旬中央经济工作会议的定调，短期财政、货币政策在总量层面上大力加码的概率在降低，而与此同时，海外，美债和美元市场的波动，可能人民币汇率造成扰动。

1、债券

从中期来看，虽然2023年以来国债利率曲线不断走平，但我们认为主要是短端利率过高，而并非长端利率过低，中长期国债有较大的投资价值。关键因素在于，过高的实际利率/偏紧的货币政策与通缩形成了较大矛盾，实体经济无论是政府部门、企业部门还是私人部门都无法承担较高利率。要缓解通缩，货币宽松是必不可少的。

从节奏上，政策选择决定了短期曲线形态和中期利率走势。

如果改变2022年以来克制的货币政策，转为大水漫灌，短期利率最为受益，中期来说有上升压力，尤其是有曲线变陡的压力。如果维持克制的宏观政策，甚至如四季度一样收紧货币政策，长端和资产荒逻辑可能又要占据上风，曲线变平，调整又是机会。

总的来看，利率中枢下台阶还是大概率事件，长期阻力线目前确认有效。短端利率尽管2023年年末明显下行，但相对物价和资产价格而言，还不够低，当前曲线偏平，需要短期利率（央行降息）打开空间。

2、股票

国内股票方面，短期市场的负面预期相当饱满，主要的背景是房地产销售下行、房价下行给宏观经济带来负面压力，但政策对冲力度不够。这样的负面预期下，目前确实也没有看到扭转的宏观背景和理由。但是负面情绪可能已经很难带来增量信息量，需要侧重去观察正面的信息量和预期的变化，届时在右侧调整股票组合。

在这样的背景下，我们能做的是关注到行业和个股的边际变化，或者从企业的底线价值去寻求安全边际，当下我们重点看好三个方面的机会：（1）高股息的港股和A股央企，行业格局稳定，经营前景向好，估值较低，分红率较高；（2）具有全球化扩张能力同时供应格局较好的制造业企业；（3）以华为为代表的国内科技创新产业链公司。