一、市场回顾
PART/1
8月底以来，债券市场出现明显调整，曲线熊平。一方面，经济阶段性企稳，叠加超预期的地产政策，市场情绪迅速转向谨慎；另一方面，资金偏紧，市场结构较为拥挤，止盈情绪高，叠加理财赎回，加速了短债的调整。
股票市场偏弱震荡。8月以来，虽然经济动能阶段性企稳，叠加国内逆周期政策积极出台，但股票市场表现依旧偏弱，主要是受制于外资的流出（部分和美债收益率上行，全球估值锚抬升有关系）和国内整体风险偏好的低迷。8月以来，各指数整体先跌，后小幅反弹，综合来看，上证指数下跌5%，沪深300下跌6.8%，中证500下跌6%，恒生科技指数下跌10%。海外方面，伴随着商品价格的持续强势，软着陆叙事动摇，市场重新回归紧缩叙事，美股下跌，美债快速上行。
大宗商品市场表现偏强，外盘强于内盘，上游原材料强于中下游品种。8月以来，南华工业品指数上涨4.7%，其中，南华铁矿指数上涨10.4%，螺纹下跌4.7%；南华原油指数上涨13.4%，能化指数上涨8%;有色方面，沪铜指数下跌0.8%；贵金属指数小幅上涨1.5%。
二、市场展望
PART/2
对于国内基本面而言，7月以来经济动能有触底迹象（没有进一步变差，但是也没有明显的向上动能），主要驱动有三：1、库存低位，价格上涨带来的补库需求，2、与海外制造业补库共振；3、财政态度的边际转向，8月开始地方债加速发行，与此同时，基建温和发力。地产方面，销售和投资均维持弱势。
政策方面，7月底政治局定调发生积极的变化，主要是针对地产和一揽子化债层面。8月下旬开始，地产的放松政策不断出台，力度超出预期，甚至有投资者开始预期（地产）政策会持续出台直到地产企稳为止。财政方面，一揽子化债方案或将在近期明朗，总体思路是降低财政利息负担，增加当前政府债务的可持续性，短期债务违约的尾部风险发生概率大幅降低。但是否会有额外财政支持，推动实物工作量的形成，仍需观察。
从经济响应层面，伴随着地方债的发行和8月信贷座谈会的召开，社融增速大概率将于8月开始触底回升，与此同时，地产政策的落地，或将带来阶段性销量的回升（比如前期等待政策落地的观望投资者，以及部分改善型投资者的入场），但后续地产市场出现实质性企稳，还是要看到房价的边际回升。社融和地产销量都是经济的领先变量，如果出现边际的改善，可能会阶段性带来市场悲观预期的修正。
对于海外而言，短期美债仍有上行压力。8月以来，商品价格上涨，海外制造业动能边际企稳，或进一步推升8、9月单月CPI环比增速，当前联储依旧面临是否要进一步收紧的压力，且利率市场对此定价并不算充分。长一点看，美国劳动力市场在降温，信贷紧缩比较明显，粘性CPI环比持续回落，经济长期承受高利率似乎是比较难的。
三、投资策略
PART/3
01
股票
回顾8月，在7月社融超预期走弱和通缩预期下，外资大幅净流出。相应的，为应对经济下行压力和“活跃资本市场”，政府出台了一系列政策，我们认为目前出台的证监会组合政策和房地产政策是超预期的，但是政策作用点依旧是居民的储蓄，财政尚未发力，后续要让经济走出通缩螺旋和提振社会信心，仍须看到中央宽财政的政策。
针对股票市场政策来说，我们认为证监会抓住了目前A股市场的痛点，重新平衡了一级市场和二级市场回报。简单匡算，一级市场融资（包括IPO、定增和可转债等）一年融资约1.7万亿，股东减持一年约0.6万亿，合计2.3万亿，约占A股总市值的3%，控制一级市场供给可以大幅提高二级市场潜在回报。
关于A股的系统性机会，我们判断市场很有可能已经接近这轮熊市的末期，原因是中美利差可能再次系统性走扩。对于10年国债而言，现实增长和增长预期最差的时候已经看到，原因是地产政策超预期放松，后续等待财政政策；对于10年美债而言，22年10月的顶点是通胀的同比顶点，7月失业率跳升到3.8%，可能已经看到本轮失业率的低点，最近美债已经比较充分的交易了美国经济软着陆和11月的加息，对失业率担忧很少，因此我们判断美债难以突破前高。综上，中美利差最低点可能已经出现。
在这样的背景下，我们积极看多A股。行业层面，我们的投资重点从结构性机会转向总量，相比于之前的投资思路有所转变：（1）更加看好经济复苏预期的交易，增加包括消费品、有色等顺周期个股的持仓；（2）港股互联网当前估值仍然比较低，同时具备顺周期属性；（3）高壁垒的优势制造业，中国高端制造业的海外扩张是时代趋势，我们也在微观持续得到验证；（4）低估值和高壁垒的中特估标的，短期可能存在风格切换导致的回调，但中期内仍看好。
02
债券
债券方面，月度整体驱动逆风，但短债价值凸显。
从债券行情的演化角度来说，二季度是预期差巨大，犹豫机构多，经济和资金双双下台阶的共振行情，市场预期比较悲观（从不觉得有政策到出了政策也没用），交易型机构普遍仓位比较重。8月下旬开始，地产的放松政策不断出台，投资者近期的悲观情绪有明显缓解，开始有投资者预期（地产）政策会持续出台直到地产企稳为止，而且当前逆周期政策尚未出完。从月度的基本面驱动层面上，债券市场整体逆风。虽然，中期牛市逆转的实质信号仍没有看到。
从估值层面，经过近两周的调整，当前利率曲线整体都上到了降息之前的位置，而且，曲线在熊平。单纯看定价，非常短的品种，2年国债到了2.3%附近，1.5年附近的银行/国企永续到了3%附近的水平，假设跨季后，DR007中枢可以维持在1.8%（持平于当前政策利率），肯定是有非常有价值的。但考虑到基本面利空没有完全兑现，当前供需格局不利（理财赎回+地方债供给大+前期市场结构较为拥挤）以及曲线本身非常平坦，长端的安全边际不够，确定性不如短端高。
03
商品
8月以来，黑色整体调整后回升，延续6月以来上行趋势。板块内主要交易限产预期落空，盘面利润重新大幅压缩，其中煤炭供给收缩更为强势。
展望9月行情，趋势仍有待信号。静态看，原料供需偏紧，成材供需偏平衡，螺纹转产板材有利于价差收缩。动态关注，成材旺季需求验证是否需要进入负反馈，内煤供给能否恢复，国内政策是否持续发力。
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