我们认为，9月以来的国内股债双杀，这和美元、美债收益率上行，全球流动性持续收紧密切相关，国内央行为了维稳汇率，收紧银行间流动性。

美债利率22年4月突破了长期几十年以来的下行趋势线，22年7月回踩，之后震荡上行。短期内上行得比较陡，技术上有调整需求（空头止盈），阻力是5.1-5.2%，2006、07年美债的顶部。

为什么会突破长期趋势线？我们认为，一是，08年金融危机之后，美国实行了宽松的货币政策，连续三轮QE，虽然并未带来通胀，资金更多进入资本市场，但带来了资产价格的上升，带来了资产负债表的修复，居民部门杠杆率从98%降低到74%；二是，2020年新冠疫情之后，美国实施了极度宽松的财政政策，打通了货币向实体传导的链条，开始了通胀的正反馈，在2022年货币政策转向紧缩之后，仍然实施宽松的财政政策，赤字率6%以上，继续在制造业回归等方面继续发力；三是美国确实在人口结构、能源、创新等方面有巨大的韧性和优势，这一轮AI引领的创新也带来了企业资本开支的增加。

展望后续，美国通胀源头的积极财政政策调整的可能性较低，2023年美国财政预算赤字率是6%，2024年是6.8%，均高于2022年水平，虽然共和党和民主党关于预算斗争激烈，但共和党也并无意改变财政政策，两党制讨好选民的机制，决定了财政政策不容易掉头。

那么主要需要看高利率的压制作用，但不比财政政策的立竿见影，货币政策的影响是缓慢和累积的过程。目前美国企业融资增速已经转负，但投资增速尚未显著下来。美国银行部门是比较受伤的，债券和贷款等固定收益资产价格下降，负债被货币市场基金分流，但美国硅谷银行事件之后，美联储打了补丁，融资端已经有专项货币政策工具应对。目前并未看到显著的脆弱部门。

近期的美债利率上行和供给结构有关，短期内过大供给，可能技术上需要修正，美联储官员也会出来说话缓和市场情绪，但并未改变根本的走势，还需要等待金融条件收紧对经济的降温作用。

因此，尽管美债可能进入了一个高位震荡的阶段，短债上行风险不大，但长债下行还需等待。

我国目前仍处于经济增速寻底、经济结构转型的阶段。从7月份政治局会议以来，我们看到了地产政策放松、货币政策降息、财政政策逐步发力等一系列政策，国内基本面而言，7月以来经济动能触底、小幅回升。目前来看修复的强度不高、可持续性仍有待观察。从自发动能来看，8月底9月初地产政策放松后，地产销量出现短暂向上脉冲，但近期有所走弱（10月仍是观察窗口）；后续经济的持续改善，还需要政策的进一步发力，重点还是财政政策，一揽子化债政策已经开始落地，与此同时，10月中下旬将召开人大常委会议，市场对于增加赤字的讨论在增加。但如果财政进一步发力，货币将大概率配合。

我国长期债券利率仍处于长期下行通道之中，这反映了我国经济增速逐渐下台阶、经济增长方式逐渐由资金需求型的地产和基建模式向更为均衡的模式转换，也反映了我国居民和地方政府杠杆率较高的约束，除非我国也和美国一样实行扩张性的财政政策，利率突破上沿的可能性较小。

9月以来，债券市场的调整触发因素是：1、政府债券供给放量；2、受汇率的掣肘，央行引导保持不低的资金利率。底层逻辑是，国内经济动能阶段性触底，市场对于经济的预期有所改善。

展望10月，经济动能底部企稳（虽然弹性不高）的状况并未变化；一揽子化债背景下，政府债券供给依旧维持偏高的水平；资金利率中枢方面，10月将较9月季节性回落，但很难回到2季度资金非常宽松的阶段，毕竟银行间中长期资金缺口较大、海外扰动较多（美债、美元）仍是客观事实。但经过一个月的调整，从估值方面，实际资金利率和OMO价差已经处于偏高水平，存单利率接近MLF位置，2年及以内短久期品种已经开始具备性价比，前期过热的交易情绪（拥挤的结构）也有所改善。

从策略角度，随着利率的上行，债券的配置价值逐渐显现，结构方面，考虑到期限利差偏低，短债性价比高于长债，杠杆策略占优。

经过了过去2年的下跌调整，股票市场总体上估值比较便宜。7月以来政策转向、经济基本面和企业盈利也逐渐企稳，股票市场仍出现了一定的下跌，一方面和美债利率上行，外资配置型资金持续减仓有关，另一方面也和国内长期预期悲观，市场没有赚钱效应有关。展望未来，我们认为美债将进入高位震荡阶段，对于资产价格的压制边际上减弱，同时国内政策将继续发力，值得关注的是年末对于2024年经济增长目标和财政政策的定调。

我们更多关注结构性的机会：1）首要推荐高壁垒的优势制造业，尤其是供应端格局较好的优势行业，在海外的扩张和国产替代，宏观和微观上均有证据支撑和数据验证； 2）医药板块可能出现基本面正向驱动的情况，我们密切关注，3）低估值高分红的中特估标的，尽管短期的风格切换回调，我们中长期持续看好。