一、市场回顾
7月以来，债券市场整体震荡偏强，曲线陡峭化。一方面，降息之后，市场对于财政和地产刺激政策的出台充满忌惮，政策预期对于市场情绪扰动较大，另一方面，投资者对于资金宽松达成一致预期，增加短债敞口，而现实的资金面确实也维持宽松。
股票市场悲观情绪修复，小幅反弹。7月以来（截至8月8日），受益于政策的边际变化，市场对于基本面的极度悲观预期开始修复，顺周期板块领涨，上证50上涨5.6%，沪深300上涨3.6%，中证500上涨1.1%，创业板指数小幅上涨0.6%。港股恒生科技表现相对较强，大幅上涨11.8%。海外方面，最新发布的就业数据依旧韧性，市场继续交易软着陆，标普500上涨1.5%，道琼斯工业指数上涨3.1%，纳斯达克上涨1.5%；10年期美债收益率冲高到4.2%后，有所回落。
大宗商品市场涨势分化，外盘强于内盘。7月以来，南华工业品指数上涨5.1%，其中，南华铁矿指数下跌2.28%，螺纹下跌0.8%；有色方面，沪铜指数上涨2.6%；南华原油指数上涨13%，农产品指数上涨5.1%；在“软着陆”的交易预期下，贵金属指数表现偏弱。
二、市场展望
从宏观和市场预期层面上，今年以来可分为三个阶段：第一阶段是年初至3月，疫情放开带来经济脉冲性复苏，经济环比增速较快，市场预期和信心较强；第二阶段3-5月，经济动能触顶并开始回落，政策边际退坡，期间地产销售急剧下滑，市场预期迅速转弱，各种长中短期问题陆续暴露（地产、地方债务、青年失业率等）；第三阶段是6月中旬开始，国常会对经济定调出现微调，小政策开始陆续出台，7月底的政治局会议也确认了高层对当下经济的问题认识是相对充分的，特别是针对地产和地方政府债务问题方面，近期各部委、各级政府又开始陆续表态，表达出台一定政策的意愿，与此同时，市场对基本面极度悲观的预期开始修复。越来越多的观点认为，政治局会议的意义在于表明了政府能正视问题，避免了进一步的尾部风险的发生，这可能对股票点位和债券收益率都起到了兜住向下空间的作用。
目前逆周期政策仍在积极发布的过程中，整体脉络相对清晰。1、货币政策将维持宽松；2、地产政策方面，首付比例降低、存量房贷利率加点下调，以及认房不认贷的放松，后者仍需确定的是落地城市范围；3、财政方面，首次提到“一揽子化债方案”，目前细节尚未落地，力度有不确定性。单就政策的传导和作用效率来说，当下投资者对于地产市场的认知已经达成共识，即“我国房地产市场供求关系已发生重大变化”的政策定调，也就是地产销售和房价面临的是长期的压力，很难在政策的短期大力刺激下快速企稳回升。因此，财政政策的发力意愿和力度将成为焦点。在居民资产负债表收缩的大背景下，当前出台的政策，包括降低存量房贷利率、活跃资本市场、托底地产市场，都是缓解资产负债表收缩的有效手段，但是全社会意义上的反通缩还需要一个有效的加杠杆主体，即财政的发力，对此，我们只能动态观察。
对于海外而言，美联储快速、大幅的加息带来的金融条件的收紧，对于实体经济的负面作用低于预期，主要因为：1、前期积累的超额储蓄和供不应求的劳动力市场，对居民消费整体提供支撑；2、2022年年底以来，美国财政政策重新转向积极，对于制造业的补贴和支持增大，并且可能持续到2024年。虽然6月以来，通胀的上行压力有所缓解，但基本面的韧性，可能使得美联储将较高的利率维持更长的时间。
三、投资策略
01 股票策略
回顾7月，市场围绕月底政治局会议的政策预期展开交易，应该说最终的结果是好于月初的市场预期的，会议“正视”经济面临的困难，并给出“一揽子”政策预期，反映到市场表现上是上证50、沪深300均出现大幅月度上涨。
地产不仅是国内经济的主要风险，政策的首要关切，房价和新房销售面积的走向也根本性的决定我们的长期投资战略。政治局会议上的表述已明确政府的观点，但政策仍然是一个外生变量，我们只能在情景分析之下做不同的预案。
一种情形是，在政府不断推出的刺激政策暂时抑制地产需求下滑趋势，那么随着美联储加息结束，我国顺利进入经济复苏周期，新房销售被较好的维持在10亿平/年-11亿平/年之间，那么，我们的顺周期标的将在一年左右的时间内获得很好的回报率。否则，买入受益中美PMI剪刀差的制造业，或者稳定的高股息标的的仍然是我们的首选。
制造业出口作为整体在下滑，不仅是电子产品代工组装和纺服产业的外迁，美国的三大法案正在带来强劲的制造业回流和基建热潮，长期来看，我们也很难再改变这一趋势。但是，发展中国家由于劳动力成本上升而丧失低端制造业的相对竞争优势是历史规律，而越过中等收入陷阱依靠的还是关键高端产业链的突破。微观的观察中，我们的一些产业正在超预期的实现这个过程，一些产业还面临挑战，但正如近日纽约时报间接引用张忠谋的观点“China would find ways to fight back”（中国有可能找到反击美国制裁的方法），只要有一线生机，我们必将拼尽全力。
中国特色估值体系是我们非常看好的方向，在此之前它们被统称为央企，wind上的央企指数（8841662）在过去十年实现了超过15%的年化回报。对中国特色的理解是，我们的央企实际上有很高的竞争壁垒，他们的估值以某种第一性原理的视角来看，是被大幅低估的，且这些央企在以明显的改善治理结构和分红比例。
总之，我们主要围绕以下四个方向布局：（1）看好具有壁垒的优势制造业，可以看到日本的高端制造业即便在资产负债表衰退时期也呈现出很好的成长韧性，我国的优势制造业正在全球扩张，且受益于较低的汇率和中美PMI剪刀差；（2）短期内，中报超预期的个股将有较好表现，我们一方面着重短期布局，另一方面也要看到一些个股在此种宏观环境下也能实现超预期好的业绩，本身可能表征了某种竞争优势或者结构性改善，暗含长期投资的机遇；（3）在缺乏总量刺激的情况下，消费难有板块性行情，由于居民的资产负债表受损，消费回归理性，平价或者低价商品有望持续受益；（4）一些央企的股息率进入我们的目标区间，值得开始加大持仓。
02 债券策略
债券方面，牛市逆转的实质信号尚未看到，但预期扰动增加，主要是逆周期政策没有出完，一方面是地产相关政策有待进一步落地；另外一方面是财政的牌还没有明确。但是地产和财政的发力都离不开货币的配合，所以，债券并没有实质性大的风险。
从估值方面，国债曲线整体较为陡峭，且短端和资金利差也处于中性略偏高的水平，国开和国债利差偏低，信用利差不极端，整体而言，并没有显著超涨、过热的迹象。政治局会议明确提到总量货币政策意味着仍有降准或者降息。但是，二季度是预期差巨大，犹豫机构多，经济和资金双双下台阶的共振行情，目前是预期比较悲观（从不觉得有政策到出了政策也没用），交易型机构普遍仓位比较重，未来1个月主要还是关注政策在地产和地方政府债务领域力度有多大，出了政策后经济能不能企稳。月度方面，债券基础配置保持不变（不降久期），品种上偏向防御：短端加杠杆，信用选凸点，利率减持中长端。
03 商品策略
7月以来，黑色整体反弹后回落。随着内外宏观情绪好转，整体商品上修基差补涨。但由于限产政策的不断发酵，黑色内部分化，远月盘面利润扩张。
展望8月行情，预计黑链调整、品种分化。宏观层面，国内政策仍有待验证，但海外维持高利率则可能带来工业品估值调整压力。产业层面，成材弱现实强预期，原料强现实弱预期，趋势难以合力，核心关注限产政策的逐步落地带来成材原料比价的走扩和煤价旺季过后的重心下移。
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