Part.1
市场回顾
10月债券收益率先上后下，调整逻辑依旧是资金紧张和供给冲击，曲线变平。进入10月下旬，伴随着缴税结束资金的边际放松，与特别建设国债发行消息的落地，市场开启一波修复行情。
股票市场表现整体偏弱。10月以来（截至11月7日），上证50下跌2.5%，沪深300下跌1.9%，中证500下跌1.4%，创业板指数上涨0.9%。港股表现偏强，恒生科技指数上涨7.4%，恒生指数上涨1.7%。海外方面，美债收益率有筑顶迹象，美股先跌后涨。
大宗商品市场表现分化。10月以来，南华工业品指数下跌1.6%，其中，南华铁矿指数大涨8.3%，螺纹上涨2.7%；有色方面，沪铜指数上涨0.4%；南华原油指数下跌11.4%，农产品指数下跌3.5%；贵金属整体高位震荡。
Part.2
市场展望
对于海外而言，10月以来美债收益率波动较大，有筑顶迹象。具体来说，继9月美联储议息会议上调基准利率至5.25~5.5区间后，10年美债仍加速上行冲破5%，之后，美联储官员频繁发声表达市场利率上行带动的金融条件收紧已经达到再次加息的效果，伴随着弱于预期的就业数据发布，美债市场开始交易加息周期的结束。从基本面角度，当前美国经济的领先指标已经实质性走弱，比如美国货币信贷条件持续紧缩，以及短期财政脉冲转负，但是经济的同步指标维持韧性，包括制造业和消费，近期弱于预期的就业和PMI数据值得重视，但需观察持续性，总体而言，现在谈联储开启降息周期仍尚早。
对于国内基本面而言，8月以来经济动能弱企稳，驱动力量包括：1、外需；2、基建；3、在1、2驱动下的制造业补库。8月底以来地产政策放松有效抑制了地产销售的快速下滑，但是并没有带来向上的弹性，与此同时，一二线城市房价整体仍有下行压力。
财政方面，最大的亮点在于中央政府开始加杠杆。10月地方债务一揽子化债政策正式启动，年内估计将发行1.5万亿特殊再融资债，与此同时，10月底人大常委会提高年内赤字，增发1万亿国债，其中2023年使用5000亿，留存5000亿于2024年使用。四季度财政的边际发力，或推动8月以来的经济动能企稳持续至年底或明年初。后续需要重点关注年底中央经济工作会议对于增长目标和财政的定调。
货币政策方面，8月以来，央行阶段性将稳定汇率放到主要位置，国内流动性趋紧。但是汇率压力大只是意味着资金不能过于宽松，但并不意味着要持续收紧。10月中下旬，央行有效对冲了地方债缴款高峰带来的资金冲击，并将银行间DR007中枢稳定在2%附近。考虑到年内政府债供给压力，我们认为降准是大概率事件。
总的来说，年内财政发力是最大的边际变量，经济边际上是企稳的，向上的弹性不确定，增量政策力度对于彻底扭转当前的通缩环境似乎还不够。但无论如何，站在当下时点，我们还是需要重视当前政策层面对于中央财政加杠杆态度的边际变化。
Part.3
投资策略
股票
回顾10月，10年美债大幅上行，外资继续保持净流出。但本轮10年美债上行带来了负作用，如美国金融条件收紧、美股大幅下行以及美国财政部融资期限调整等。国内A股市场在国庆节后明显出现了止损现象，指数陡峭下跌。站在当下，我们倾向于认为美债阶段性上行结束，国内市场迎来交易窗口期。
对于国内增长，制造业企稳但地产仍然显示疲软，经济大概率L型企稳。在经济增长没有弹性的背景下去，国内市场受美债估值影响更大，我们建议哑铃型配置即高股息策略与港股以及成长策略相结合：（1）首选港股医疗板块。截止三季报的发布，反腐对于医疗行业的压制因素在报表中得以体现，随着医疗反腐的常态化推进，严肃医疗板块自低点重新回到疫后修复的上行轨道中，医疗需求的刚需属性将会在中长期得到兑现。中美地缘政治影响因素已充分体现在市场价格中，并在短期内有所改善。美债利率自高位回落，海外医药投融资情况有望向上修复，与医药研发、外包、中美国际合作强相关的创新药及CXO产业链已经开始出现反弹，海外药企的明星产品“减肥药”销售数据连续超预期、不断上调年度业绩指引，超大的适应症范围和紧张的产能供给提升了国内相关CXO企业的景气度。（2）硬资产：由于央企治理改善和分红率的提升，在未来数年这类壁垒高估值低的在港央企可以产生可观的股息率回报，而股票的下跌风险则较小，作为我们的基础资产，未来会进一步调仓和增加其他的央企持仓。（3）PB-ROE：我们争取用更低的PB估值买入更高ROE的股票，今年以来已经有较大超额收益，我们计划择时降低其持仓。（4）成长股：当前估值已经略显合理，看好一些可以受益于国内产业升级和全球化扩张的股票，我们计划在这一轮产业周期和市场下行周期中逐步买入一些具有长期增长前景但股价跌到合理位置的个股。
债券
对于债券市场而言，本轮调整大的宏观背景是逆周期政策开始发力和经济阶段性弱企稳，但主要矛盾体现为是资金贵和供给大，二者短期均有所缓解，即银行间回购价格的边际回落，和11月供给压力较10月小幅缓解。但实质性缓解（即银行间体系长钱缺口下降，或者供给高峰过去）可能要等到11月下旬，年底前央行有可能降准。但对于债券市场而言，中期对于基本面预期定价依旧非常悲观，期限利差非常窄，如果股票市场风险偏好起来，可能对长债有扰动。
债券策略层面上，我们重视赔率，认为当前有三个方向：一是汇率对流动性的制约是相对短期的因素，短债性价比仍然很高；二是地方债供给压力大幅增加，发行利率偏高，部分券种和同期国债利差达到30-40bp，提供了很好的配置时机；三是一揽子化债政策利好短期限城投。因此，组合将侧重从上述三个方向进行左侧布局。
商品
10月以来，黑色整体回落后再冲前高。国庆节后需求偏弱，市场交易负反馈但供需过程幅度有限，随着特别国债出台和美债利率下降，市场预期好转带动行业补库上涨。
展望年底行情，产业矛盾和宏观预期预计交替交易。钢材需求维持韧性，但随着利润回升复产增多，钢材供给依然较大，市场仍需压制钢厂利润和产量。但国内财政转向积极，宏观预期还会反复买入，关注11月中旬APEC会议与12月经济工作会议。
重要声明
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