一、市场回顾
PART/1
11月以来，债券市场弱势震荡，不同品种表现分化，短债收益率进一步上行，长债收益率窄幅波动，利率曲线进一步压平。与此同时，城投债，特别是低等级城投受到追捧，信用利差压缩，高收益资产荒进一步加剧。
股票市场延续调整。11月以来（截至12月8日），上证50下跌5.4%，沪深300下跌4.8%，中证500下跌0.5%，创业板指数下跌3.9%。港股表现亦偏弱，恒生科技指数下跌1.4%，恒生指数下跌4.5%。海外方面，市场预期联储加息结束，并将于2024年提前降息，美债收益率快速下行，美股大幅反弹。
大宗商品市场表现分化。11月以来，南华工业品指数上涨0.66%，其中，南华铁矿指数大涨13%，螺纹上涨7%；有色方面，沪铜指数上涨1.1%；南华原油指数大幅下跌16%，农产品指数下跌1.7%；受降息预期推动，黄金表现强势。
二、市场展望
PART/2
我们目前面临的局面主要是资产价格和物价下跌，在此背景之下，实际利率过高。股票市场和房地产市场价格下跌造成我国居民的家庭净资产大幅下降，并造成了消费的不足，地产和消费的下行带来了内需的下降，基建和保障房等政策并不足以弥补这部分内需，内需不足又进一步造成了通缩的压力。我国经济体以制造业为主的局面，容易造成高景气带来高投资、高投资带来高供给，也加剧了通缩的压力。股票市场是对长期前景称重的，A股市场的市值是以制造业为主，制造业的周期性特征压低了估值，也是A股市场走弱的重要原因。
在面临这一困难局面，政策从7月政治局会议开始转向积极，也采取了一系列措施，货币政策，降低存量房贷利率降低了居民负担，财政政策，地方债化债防范地方财政风险短期内爆发，也放开了地产销售端的一些行政性限制。但总得来说，政策仍以托底为主，behind the curve,难以扭转这一局面。对于国内基本面而言，8月-10月以来经济动能弱企稳，但11月重新开始走弱，与此同时，房价下跌、股价下跌、物价下跌仍在延续。
对于海外而言，当前基本面的领先指标已经实质性走弱，比如美国货币信贷条件持续紧缩，以及短期财政脉冲转负，经济的同步指标也小幅走弱，伴随着商品价格的下跌，通胀压力缓解，联储加息降低通胀的任务已经基本完成。市场开始定价联储最早于2024年3月开始降息，并降息5次，以避免衰退，但高频数据显示11月就业数据并不差，联储是否会跟随市场节奏仍有不确定性，下一步是关注12月的联储议息会议，美债下行趋势大概率已经确立，但过程或仍波折。
三、投资策略
PART/3
01
股票
回顾11月，10年美债大幅下行，但外资继续保持净流出，A股和港股继续下跌，反映出了主要矛盾是国内基本面而并非美债利率。大小盘严重分化，大盘表现疲软，小盘股活跃，市场负债博弈特征显著。我们观察到，虽然财政发力，但是财政存款投放较慢，引发同业存单上行，政策实质呈现了紧货币、紧财政，带来股债双弱，但好的是汇率企稳，中间价与市场价大幅回归。
在这样的背景下，我们能做的是关注到行业和个股的边际变化，或者从企业的底线价值去寻求安全边际，当下我们重点看好三个方面的机会：（1）高股息的港股和A股央企，行业格局稳定，经营前景向好，估值较低，分红率较高；（2）具有全球化扩张能力同时供应格局较好的制造业企业；（3）以华为为代表的国内科技创新产业链公司。
02
债券
10月以来，国债利率曲线的持续变平，城投债信用利差大幅收窄。这背后的主要驱动因素就是政府化债，即10月特殊再融资债开始发行后，流动性收归国库，但是投放进度慢于发债进度，导致流动性以财政存款形式回收，数量级在5000-7000亿量级；从央行角度，整体态度是偏中性的（并不宽松），即考虑到这个流动性回收是短期效应，所以并没有用长钱对冲，而是增加了OMO等短期流动性投放，使得市场利率持续位于政策利率上方，造成了货币市场流动性紧缺。伴随着高息资产被偿还、置换，很多机构重又开始面临高收益资产荒。
从估值方面，2年及以内短债收益率毫无疑问具备较高的性价比（底层假设是：实际利率相对基本面的现实仍偏高+财政先发债再投放的行为拉长来看对资金面是中性的）
从中长期来看，尽管国债利率曲线不断走平，但我们认为主要是短端利率过高，而并非长端利率过低，中长期国债有较大的投资价值。实体经济融资需求收缩的速度快于金融机构资产端收缩的速度。市场情绪方面，当前现券交易盘并不拥挤，处于中性略偏低水平。
月度层面上，债券市场看震荡，除非央行可以打开总量政策的空间。从组合方面，维持中性略偏高的久期，中性杠杆，持仓结构偏哑铃。中期来看，伴随着财政发债款的投放，资金面的紧张或将有所缓解；长期来看，基本面趋势对于债券仍是利多，激发实体经济活力需要更低的实际利率水平，风险来自于逆周期政策力度（特别是财政政策）强于预期，只能动态观察。
03
商品
11月以来，黑色整体先涨后调整再上冲。上涨驱动来自于国内政策的积极信号和黑色产业的低库存，调整压力主要来自估值和监管。
展望12月行情，预计维持偏强运行。基本面中性偏好，制造业与出口订单反馈韧性，成材去库维持季节性，原料冬储补库将逐步展开，供给端关注废钢供应的增量空间。宏观面关注重要会议的政策定调以及前期财政政策的落地情况。
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