Part.1
市场回顾
9月以来，债券市场大幅波动，曲线变陡。9月上旬，市场对长期经济预期达成一致地悲观，超长期国债一枝独秀，曲线变平，进入下旬，宏观政策大转向，全市场风险偏好迅速提升，股债跷跷板效应显现，理财和债基遭到赎回，信用利差显著走阔。
股票市场触底，快速上涨。9月以来，上证50上涨14.8%，沪深300上涨17%，中证500上涨18%，创业板指数上涨33%。结构上，金融、消费、地产等涨幅居前。港股亦表现强势，恒生科技指数上涨33%，恒生指数上涨18%。海外方面，软着陆叙事演绎，美债收益率有所回摆，美股反弹。
大宗商品温和上涨。9月以来，南华工业品指数上涨2.9%，有色方面，沪铜上涨3.5%，黑色方面，螺纹上涨5.1%，铁矿上涨3%，能化板块小幅上涨1.3%；贵金属继续表现强势。
Part.2
市场展望
9月下旬以来，宏观政策明显转向，金融市场预期先行，股票暴力上涨，债券下跌。十一之后，股票冲高回落，调整了上涨幅度的约一半，债券企稳反弹。站在当下，经历躁动以后，市场情绪开始逐渐变得冷静，关注重点变成政策的力度和效果。
从9月政治局会议以及一系列政策来看，当前的宏观政策已经出现了战略性的转向，包括货币、财政、地产等经济政策，也包括了对民营企业权利的保护和进一步强调市场化、法制化等原则。
我们理解，这一轮转向并非是强刺激，而是通过“漂亮去杠杆”实现经济增长动能的恢复。通过降准、降息、央行购买国债等货币政策来营造宽松的氛围，通过中央财政加杠杆来化债，降低地方政府的压力，通过允许地方债用途收购土地、房屋来减少房地产供应，稳定房地产市场，通过提振资本市场来提高全社会的资产。
方向是明确的，政策也在不断推出，后续我们需要不断跟踪政策落地及其效果情况，观察资产市场（资本市场、房地产市场）能否企稳回升，观察宽货币何时能够带来宽信用。短期来看，需要看到政府部门加杠杆（总量规模的重要性大于结构投向），10月12日财政的新闻发布会整体是积极的，明确提出要解决当前地方政府的债务问题，减轻地方化债压力，进而可以腾出更多的资源发展经济，并强调中央财政有较大的赤字提升空间；中期来看，关键是修复私人部门资产负债表，专项债收储等政策落地，可以部分缓解房企的流动性压力，以及房价的下跌压力，有助于缓解居民部门资产负债表的收缩，与此同时，如果实体经济融资成本压降到一定程度，低于投资回报率，企业部门的扩表意愿也将增加。当然，难题的解决很难一蹴而就，但是站在当下，政策已经开始正视困难，这是非常积极的信号。
海外方面，美国通胀降温，就业市场供需关系回归到疫情之前，与此同时，美联储在9月开启降息周期，且首次降息幅度走在市场前面，软着陆叙事仍在展开。
Part.3
投资策略
股票
自9月初起，我们基于估值和美债降息因素，加大了港股互联网等板块的配置，认为即使没有政策转向，也足够便宜并有分红收入。目前在上涨之后的回调阶段，关于市场反转还是反弹的讨论十分激烈，我们倾向于认为是一个反转，随着政策的落地，国内经济的长期风险有所下降，叠加宽松的流动性环境，目前是个好的买入时机。
具体的投资策略上，本次上涨是普涨，后续会结构分化。我们关注的方向主要是：一、中概互联虽然涨幅不小，但相比其他的行业，拥有最好的生意模式、最健康的财务报表和最低的估值（PB和PE两种维度均是）；二、红利低波仍然有很大的空间，尤其是港股央企，拥有最具护城河的特许经营、最好的信用保障和最低的估值；三、一些具有高壁垒、景气度不错的制造业。
债券
本轮政策转向对应是货币先行，降低融资成本。历次债券市场牛熊转换，必要条件均为央行货币政策趋紧。在货币宽松周期，债券市场风险是不大的。从目前传出的财政措施来看，以化债、补充银行资本金，具体方式是地方政府专项债承接隐债、特别国债。从这些财政投向、具体融资方式的历史作用来看，短期很难带动融资需求的巨量乘数效应。
目前7天期政策利率已经下调至1.5%，重磅会议提出“实施有力度的降息”，预计随着美联储降息，国内仍有继续降息的空间。近期理财和基金赎回抛压后，当前短期限债券息差处于非常高水平，随着未来进一步降息，性价比将更为凸显。长端和超长端债券受预期变化、增发国债地方债等供应影响，预计将持续震荡，收益率曲线变陡。总体来说，当前及未来一段时间，受益于货币宽松，中短期债券是较好配置资产。一揽子化债额度的发放也将大幅缓释未来几年内城投债的风险。综合来看，债券方面策略就是积极配置绝对收益率高的资产，特别是短久期的优质城投债。
商品
工业品9月探底，在宏观预期带动下大幅反弹之后回调。我们仍继续看好贵金属、铜、铝等全球品种，不仅受益于国内的政策转向，也受益于美国经济的韧性和降息的进程。国内黑色等商品品种，国内政策预期交易仍是主线，但由于本轮政策周期并非是强刺激，宽信用的幅度有限，叠加供应的高增量，上涨的高度有限，甚至上涨之后会积累较大的供需矛盾，为后续的下跌创造条件。
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