Part.1
市场回顾
在经历9月底巨大的政策预期转向、理财赎回冲击后，10月以来，债券市场整体走修复行情。在央行买债的加持下，短久期利率债迅速修复，受制于负债端修复缓慢，叠加投资者预期谨慎，信用利差和期限利差维持高位。
国庆假期之后，股票市场表现分化，中小市值股票表现活跃，与基本面更为相关的大市值股票以震荡调整为主。10月8日以来，上证50下跌4.9%，沪深300下跌4%，中证500上涨1.8%。受海外制约，港股表现更弱一些，恒生科技指数下跌5.1%，恒生指数下跌5.2%。海外方面，川普赢得美国大选，美股创新高，美债收益率快速上行。
大宗商品震荡下行。10月以来，南华工业品指数下跌4%，有色方面，沪铜下跌4.4%，黑色方面，螺纹下跌5.8%，铁矿下跌6.8%，能化板块下跌4.1%；贵金属波动增大。
Part.2
市场展望
10月的一个边际变化是，股市成交量、一线城市房地产成交均出现显著放量，说明全社会层面的资金流向发生了边际变化：在政策转向之前，社会资金几乎是单边流入存款、保险、理财，债券市场的增量特征十分明显；10月之后这一情况发生了变化，债券市场增量资金流入减少，其结果带来了信用利差的上行。但当前资金流动的变化仍是在金融体系之中因风险偏好带来的变化，未来需要重点关注是否会流入实体经济，带来投资和消费行为的增加。这也是市场如此高度关注明年国内财政政策和美国大选的原因，在当前这个阶段，政策对于经济动能改善的可持续性至关重要。
对于国内政策而言，中国进入了一个较为确定的宏观政策宽松期，货币和财政政策均较为宽松。从难易程度来看，货币政策面临的流程、掣肘、现实环境的约束相对少一些，货币政策综合利用了利率、准备金、央行资产负债表扩张等手段，给市场提供充裕的流动性。观察10月实际情况，央行月末的买断式回购及国债净买入现实上提供合计7000亿中期流动性，中期来看，央行买卖国债可能替代MLF成为非常重要的基础货币投放渠道。财政政策方面，人大常委会出台的政策以化债为主，这意味着，2024年以来因为化债压力而带来的被动财政紧缩告一段落，明年重点关注的是财政在实物工作量层面上的增量，考虑到当前政策的放松依旧是遵循高质量发展原则的，在严控新增隐债的背景下，相比地方，中央财政的发力力度和方向至关重要。
对于海外而言，美国特朗普的当选会给我们的外部环境带来挑战。中期来看，特朗普对外的关税政策对于我国出口影响较大；短期来看，其对内的政策，即美国积极的财政政策，会延缓通胀回落的进程，进而约束美联储的降息节奏，如果明年美联储阶段性停止降息，会制约国内央行的降息节奏，并影响国内的流动性环境。
Part.3
投资策略
股票
10月，两个最大的宏观变量不及预期，首先是美国大选中共和党大获全胜在程度上远超市场预期，其次是国内财政政策揭幕增量财政力度不够。因此，海内外中国资产，尤其是海外中国资产出现剧烈回调，这也超出了我们最初的预期。海外我们主要强调风险应对，在上一次特朗普上任后推动加关税和金融资本脱钩，导致出口扰动，也给市场带来比如运营商和三桶油的投资机会。国内没有落地的消费刺激加码，我们认为也不会缺席，方向上消费品以旧换新尤其是乘用车和家电补贴成效显著，明年的“继续加码”预计会发挥长板优势，继续补贴有效果的领域。
行业上，尽管有所回调，我们对目前持有的资产感到满意：一、中概互联网，相比其他的行业，拥有最好的生意模式、最健康的财务报表和最低的估值（PB和PE两种维度均是）；二、红利低波仍然有很大的空间，央企指数20年来长期上行体现商业模式优势，尤其是港股央企，拥有最具护城河的特许经营、最好的信用保障和最低的估值；三、港股市场的其他股票，相对于A股市场的同类股票显著低估，是我们真正能够按照PB-ROE框架去解释的生意，如果我们能够对此类公司的企业治理能力or股东回报能力更加有把握，相信长期回报会优于A股同类标的。
债券
对于债券市场而言，2024年10年期国债收益率向下突破历史震荡中枢下沿2.5%，其背后本质上是新发展模式下，融资需求的下降，即地产、政府融资的系统性下降，和居民储蓄意愿的提升。
本轮政策转向是货币先行，降低融资成本，从目前发布的财政措施来看，仍以化债为主，降低地方政府资产负债表的流动性压力，但增量融资需求不明确。政策预期的变化，短期推动居民部门风险偏好的提升，赎回理财、增配权益，但是尚未看到储蓄意愿的系统性下降。在这个背景下，中期低利率的格局并未打破。
10月以来，债券市场的情绪整体有所修复，曲线牛陡。静态来看，短利率修复到位，但是信用利差因为机构行为的问题，依旧维持高位，与此同时，偏高的期限利差也给长端带来一定的安全边际。从策略角度，配置盘积极配置绝对收益率高的资产，特别是短久期的优质城投债，交易部分可以考虑中长端的利率债，一方面大环境有利，另一方面如果政策超预期，能够通过这部分持仓灵活调整组合久期。
商品
工业品10月整体震荡回落。
11月，宏观政策交易阶段性退潮，商品强弱将根据基本面分化。受以旧换新带动的板材去库良好，但建材资金到位有限累库提前，原料宽松，黑色整体中性偏弱。玻璃利润修复后冷修暂缓，但低日融依然支撑玻璃压制纯碱，关注期现出货情况。预计11月下旬，内盘商品将再次围绕会议进入政策博弈阶段。黄金出现了类似16年大选后的兑现行情，关注企稳后的长期配置价值。
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