Part.1
市场回顾
11月中下旬以来，伴随着理财规模的企稳，债券市场延续修复态势，期限利差、信用利差均有所收窄。进入12月，上旬同业活期存款利率调降，中旬政治局会议明确货币政策的进一步宽松，推动债券收益率快速下行，10年国债向下突破1.9%。
11月以来，股票市场整体震荡。截至12月9日，上证50上涨1.3%，沪深300上涨1.9%，中证500上涨0.8%，恒生科技指数上涨3.5%。海外方面，美股继续创新高，美债收益率小幅回落。
大宗商品表现偏弱。11月以来，南华工业品指数下跌1.7%，有色方面，沪铜下跌2.4%，黑色方面，螺纹下跌4.7%，铁矿上涨3.6%，能化板块下跌2.5%；贵金属高位震荡。
Part.2
市场展望
9月以来，国内财政支出明显加快，推动国内经济动能的回升，中采制造业PMI连续2个月位于50以上，从结构上来看，11月制造业PMI的回升更多是由出口、库存行为推动，建筑业反而有所走弱，实体经济融资需求并未有明显起色，票据利率持续下降，整体上经济回升的基础仍不牢固。
展望后市，12月政治局会议明确更加积极的财政政策、适度宽松的货币政策，以及加强超常规逆周期调节。自9月底政策转向以来，我们明确进入了一个较为确定的宏观政策宽松期，其中，首当其冲的是货币政策，“适度宽松”的定调仅在2009-2010年期间出现过，这意味着2025年的降息幅度将超过2024年，不过节奏和幅度还将受到汇率政策的掣肘。财政政策方面，重点关注的是2025年的增量政策，具体来说，明年广义财政支出是否能够有3万亿及以上的增量。
从资金流向来看，11月股市成交量、一线城市地产成交仍较为活跃，但是较10月边际有所放缓，与此同时，居民资金配置开始慢慢回流理财，在经历9-10月的大额赎回后，11月开始理财规模开始季节性增长。整体来说，现有的政策总体增加了流动性供应，但资金仍在金融体系内流动，并未显著流入实体经济。
对于外部而言，11月以来特朗普的执政团队逐渐亮相，政策组合和节奏也在逐渐揭晓，对外的关税政策将更早落地，但是加税幅度是渐进的，对内政策方面，积极的财政政策落地可能偏晚一些，这就意味着关税带来的通胀压力可能先起来，如果明年美联储阶段性停止降息，会制约国内央行的降息节奏，需要动态观察。
Part.3
投资策略
股票
11月，市场整体呈震荡走势，中美对抗升级，国内政策稳健。特朗普交易已满月余，现已在truth social 上“治国”，宣布上任后对华加征10%的关税，是低于竞选期间的预期，现任拜登政府推出力度加大的半导体制裁措施。另一方面，国内财政政策力度尚显不足，对美半导体制裁反应强硬，加强关键稀有矿物及石墨出口管制。
股票方面，中高仓位，结构上倾向垄断行业、高股息、ROE相对稳定、变量简单的央企，尽量少作贝塔博弈，包括：一、港股央企是中国最好且最便宜的核心资产，效率较低和改善空间大是对立统一关系，央企市值管理制度逐步落地，央企在经营效率和投资者回报上有巨大的改善空间；二、中概互联，近期几乎完全收回了9月底以来的涨幅，市场有相当多的担忧，但其优质的生意模式和较好的经营现况，仍然是相对更好的抗跌品种。
可转债方面，选取债性保护强，信用基本面稳定的大盘转债，以替代债券为持有目的，期待正股向上弹性带来的收益。
债券
债券部分牛市仍然没有结束。近几年，债券市场投资范式发生了变化，呈现整体利率下行，慢涨急跌，显著的波段机会较少等特征。其背后的基本面因素是物价指数持续较低，实际利率较高，客观上名义利率下行牵引力很强。基于这个特征，在投资策略上面对由于负债冲击等因素带来的债市急跌要积极加仓，在慢涨过程中如果本质驱动因素没有改变，要减少交易，持有为主。
今年到目前而言，配置窗口非常短，收益率向上的冲击幅度也不够（尤其是利率债），但目前没有明显看到利空的情况下，也不能因为绝对收益率下了台阶而贸然减仓。投资上，总体处于较高仓位持有。
展望后市，资金供应充分，融资需求/债券供应较差的格局在年末年初似乎仍然是持续的。如果从风险端考虑，要考虑什么因素能打破上述格局，目前能想到的场景：重磅会议直接出台超预期的大力度政策，形成不少于9月底时的预期冲击，最好是改变主动融资需求弱的现状；明年的地方债和国债，明确在年末年初较往年大幅度前置放量发行。这两个场景只能动态跟踪，无法先验假设它们会发生。
商品
工业品11月整体延续震荡回落，其中煤炭相对最为弱势。
12月，宏观政策存在交易性机会，市场波动可能加大，待会议落地后预计回归现实交易。建材弱板材强，但外需有弱化迹象，黑色淡季与仓单可能压制价格弹性。玻璃冷修暂缓，纯碱高产量导致玻璃纯碱双双累库，01仍会交易近端仓单压力。在大选兑现和财政削减预期交易后，黄金重新具有配置价值，关注央行购金的持续性。
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