一、市场回顾
春节后，债券市场整体收益率继续快速下行约15-20bp，期间主要驱动是：1、资金现实转松：1年存单价格下行10bp，以及银行间资金分层有所缓解；2、春节后资金回流带来理财规模的增长和银行配置需求的增加；3、在5年LPR超预期调降以后，市场对于央行的降息预期进一步演绎。伴随着绝对收益率的降低和息差的收窄，市场对于久期资产的追逐明显强于票息资产。
股票市场反弹。2月以来， A股各指数从1月的流动性危机中修复，截至目前，上证上涨3.2%，沪深300上涨9.8%，中证500上涨12.4%，创业板指数上涨13.8%。港股亦有反弹，恒生科技指数上涨11.8%，恒生指数上涨4.8%。海外方面，软着陆预期加强，美债收益率震荡，美股继续上涨。
大宗商品市场表现分化。春节后，南华工业品指数上涨0.44%，其中，和国内地产、基建需求相关的黑色品种表现偏弱，南华铁矿指数跌7.6%，螺纹下跌3.7%；和海外需求、国内制造业需求有关的品种表现偏强，沪铜指数上涨2.2%；南华原油指数上涨6.7%；农产品指数上涨3.4%；受实际利率降低预期推动，黄金表现强势，创历史新高。
二、市场展望
春节后，股债双牛，这两者都在很大程度上反应了资金现实和预期的宽松。对于股票市场最直接的支持就是结构出清后的政策资金入市。对于债券市场，一方面是央行在1月下旬明确了宽松的方向（首次提到物价预期是重要考量），另一方面，实体经济融资需求偏弱，且年初以来债券供给弱于预期。
对于基本面的现实而言，整体还在找底的过程当中，制造业PMI连续5个月位于50以下，年初以来，地产销售维持弱势，地方债发行节奏慢于预期， 1月社融增速虽然略高于市场预期，但整体并算不上显著扩张。与此同时，我们也看到了一些积极的信号，比如春节期间人流恢复带来的消费量的增长，以及最重要的，领导对于经济还是重视的。当前政策组合的方向比较明确：（1）货币政策方向上肯定是宽松的，只是节奏上会受到汇率和银行资产负债表的约束；（2）财政方面，兼顾长期安全和短期发展，对应的是高债务省份专注化债，中央财政用特别国债的形式接力重大项目投资；（3）地产方面，完善“保障+市场”的住房供应体系，政策发力点在三大工程；（4）在扩大内需的产业政策方面，偏向新质生产力，鼓励制造业和消费的发展，逐渐减少对于传统地产、基建拉动的旧发展模式的依赖。
在以上的经济形势和政策组合下，总量经济的发展，将取决于新质生产力“立”的速度和传统发展模式破的速度的平衡。对于传统板块，以地产周期为例，单从实物工作量的方面，近2年地产新开工、销售面积等已经较高点降低近一半的水平，站在2024年往后看，我们很难说地产销量、新开工这些实物工作量能继续再下滑多少，但是风险仍存，一方面是房价是否能够企稳，另一方面是房企债务违约是否会实质性传导至国企。对于债券市场而言，央行的宽松态度是明确的，以及传统的地产、基建的融资需求仍将维持弱势也是确定的。
对于海外而言，美国通胀数据在回落，就业市场的紧张程度也在缓解。美联储态度明确转向，根据最近一期议息会议和CBS采访美联储主席鲍威尔的内容来看，2024年美联储降息的目的在于维持实际利率的稳定，即在通胀下行过程中，名义利率要跟着降，防止金融条件大幅收紧把经济拖进衰退，所以，降息的门槛并不高，只要通胀数据让美联储确认在下行趋势即可（比如2024年CPI环比符合预期的再持续走4-5个月）。因此，毫无疑问，本轮加息周期利率高点已经看到，2024年降息是大概率事件。至于节奏，我们比较认可当前市场和联储定价的，即年中开始。届时也将缓解中国央行的汇率压力。
三、投资策略
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股票
经历了2021年初以来长达3年时间的下跌，特别是2024年开年的急速下跌，A股市场已经大幅出清，整体处于估值比较低的水平，投资者的风险偏好水平也比较低，目前处于恢复的过程。那么修复的过程能否持续呢？
我们认为大概率是可以的。
一是流动性充裕，受地产周期下行影响，国内利率下行速度较快，海外美联储也将逐步开始降息，宽松的流动性将对股票市场的估值形成支撑。
二是经济政策转向积极，并开始通过特别国债等方式鼓励制造业和消费。考虑到基数原因，2024年5%的增长目标并不低，虽然地产和基建仍有下行压力，但开年以来消费、出口、制造业等实物工作量增长较好，反应出了经济仍有韧性，并且我们观察到越来越多的行业的产能过剩情况在好转，不仅是有色、煤炭等，甚至最为过剩的新能源光伏组件、新能源材料（锂、镍）、生猪的价格都在企稳回升，量的增长和价格的回升，意味着上市公司的盈利增长将逐渐恢复。
三是科技革命，美国引领的人工智能正向纵深发展，虽然对我国封锁，但我们感受到政府对于新技术、新产业的鼓励，以华为为代表的自主创新也在顽强崛起，新质生产力将给我们带来更多投资机会，而投资组合是否与时俱进才真正决定我们的长期回报。
四是资本市场政策态度积极。虽然现在是乍暖还寒时刻，但我们已经看到了曙光，现在正是春耕播种的时候。
行业层面，一是以高分红为出发点，选取垄断行业央国企、经营稳定、现金流充沛的公司作为主要方向，特别是在港股上市的估值较低的公司，二是看好我们在产业链有优势同时供给格局较好的制造业公司，特别是在海外出口市场较大的龙头企业，但要防范欧美的政策影响，三是看好有色（黄金、锡、铝）等周期性公司，四是我们也在积极学习AI板块，出于保守的投资风格我们对新技术持谨慎态度，但从价值股的视角出发仍能找到一些受益于产业革命的机遇。
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债券
债券市场，基本面、实际利率、地产政策变化均不大，总体依然看好，但结构上主要看好2年左右的中短端。当前债券市场预期走在曲线之前，预期极为一致，资产负债出现倒挂，有必要将曲线不同期限段分开讨论。我们认为，货币市场利率整体依然偏高，在地产下行、通缩的背景下，实际利率过高。尽管面临汇率稳定、利率空间等制约，今年继续降息仍然是大概率事件。当前1.5-2年段利率债的曲线最为陡峭，相对价值高，风险保护也相对高。长端利率则较为充分的计价了悲观预期，结构拥挤，且面临1万亿超长期特别国债供给放量的考验，性价比显著降低。
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商品
和上月市场观点基本一致，对于和地产、基建相关的黑色玻璃等略偏空，但不建议做空。由于今年政策的积极态度，虽然开年需求不好，但不排除后续政策积极发力，同时煤炭等全球定价商品在企稳回升，黑色的下行空间可能不大。
对于和全球周期相关的有色（锡、黄金、铜、铝）等积极看多，有可能逐步演化成史诗级的大行情。一是政策在转向积极，无论是美国的积极财政还是货币政策转向宽松，还是中国对于制造业的刺激，两大经济体的方向转为一致，二是半导体等新科技革命的需求；三是印度等新兴经济体的工业化进程在加速。
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