2024年开年并不平静，国内金融市场大幅波动。

A股市场大幅下跌，万得全A全月跌幅12.59%。大市值股票跌幅相对较小，上证50下跌3.09%，沪深300下跌6.29%；小市值股票大幅下跌，中证500指数下跌13.49%，中证1000下跌18.72%。

债券市场收益率大幅下行，资金利率不宽松，曲线平坦化。DR007月均值1.86%；1年期AAA同业存单收益率下行8BP至2.32%；2年国债收益率下行8BP至2.13%，10年国债收益率下行16BP至2.4%，30年国债收益率下行23BP至2.6%；1年、3年、5年期AAA信用债收益率也分别下行11、16、22BP。

海外市场，股票总体上涨，债券收益率小幅上行。美国2年期国债收益率上行4BP至4.27%，10年国债收益率上行11BP至4%。标普500指数全月涨1.59%，纳斯达克指数涨1.02%.

影响国内经济环境和资产价格的因素是多方面的，本轮周期的复杂性是过往几轮周期底部所不具备的。随着房地产销售的进一步下行，龙头房企现金流的进一步紧张，以及政策总体落后于曲线，市场的担忧日渐加剧。货币财政政策方面，货币市场利率总体平稳，围绕政策利率波动，在资产价格大幅波动时并未明显宽松，人民币汇率总体稳定，财政政策未见大幅扩张迹象。现实和预期均弱。而过去两年股票市场调整中，中小盘股票形成了大量的抱团结构。这些结构在1月出现踩踏式出清，多重因素形成了共振。债券方面，由于资金面的平稳，存单、短债收益率下行被制约，市场选择了进一步压平曲线，进一步压缩各类利差，对中长期预期也趋于一致。

1月下旬，我们看到相关部门为维护资本市场稳定，采取了一系列措施，央行降准，汇金公司增持ETF，住建部和金融监管总局推动落实房地产融资协调机制并向地产项目层面提供新增贷款，证监会为应对资本市场波动而采取的多项举措等。2月初，市场在下跌出清后开始企稳。

资本市场是现实、预期、市场结构、估值等多种因素共同决定的。在现实和预期层面，更为根本的因素是地产下行、居民收入和资产端收缩背景下，政策方面的应对措施能否有效扭转弱现实和弱预期。从货币市场来看，即使近期市场利率显著下行，实际利率过高仍然是主要矛盾：从生产者、消费者、购房者等多个角度计算的实际利率均位于历史高位。政策上如何扭转通缩预期，可能是破解当下局面的核心变量。关注3月初两会前后，货币财政和地产政策是否有边际变化。

海外方面，美国通胀数据在回落，就业、增长总体稳定。美联储态度转向，本轮加息周期利率高点已经看到，接下来问题是降息节奏问题。这里的核心变量是核心通胀环比数据。再通胀可能是下半年需要关注并考虑的问题。短期观察，1月美国经济保持韧性，从最近一期议息会议和CBS采访美联储主席鲍威尔的内容来看，降息大概率要推迟到5月，这可能对国内货币政策和汇率造成一定制约。

债券

总体依然看好，但长端利率市场结构拥挤，策略上从高仓位、高久期降低至中等仓位、中等久期。中短端利率债依然看好，核心原因是货币市场利率偏高，但在经济偏弱的背景下，降息可能迟到但不会缺席。长端利率债较为充分地计价了悲观预期，如果资本市场波动引发了政策的调整，尤其是财政政策、赤字率、地产政策等调整，可能有一定扰动。信用策略方面，由于短利率债制约整体曲线，相对而言，中短端高等级信用债性价比尚可，仍然看好。城投债板块方面，担保城投债由于担保公司代偿风险大幅下降，视同AAA信用考虑；普通城投债的信用利差已经压缩到极低水平，但城投受制于再融资收紧以及财政收入下行，基本面并未好转，甚至在变差。即使2024年底之前确保刚兑，当前价格下性价比也较低，整体以卖出为主。

股票

在当前的宏观背景下，拟维持中等仓位，不参与贝塔方面的博弈。选股方面，更多关注如下几个变量：企业盈利的稳定性、持续性、创造自由现金流的能力和分红意愿。具体选股思路上，仍然重点关注两方面的机会：（1）从高分红这一特征出发，选取经营稳定，具有一定行业垄断地位的央国企；（2）具有全球化扩张能力的制造业。

商品

1月以来，黑色整体见顶回落。主要驱动是美债降息预期和国内政策预期调整，造成商品同频下跌，中间反弹则由于基本面和冬储支撑。

展望2月行情，首先关注锡的逢低多的机会，锡的需求端受益于全球半导体周期，供应端比较脆弱。其次关注玻璃的逢高空的机会，随着地产新开工往竣工的传导，玻璃需求将引来下行拐点，同时纯碱成本下降也给玻璃价格下行打开了空间。

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