Part.1
市场回顾
5月以来，债券市场整体收益率震荡下行，曲线继续变陡。伴随着手工补息暂停的深入推进，5月存款继续从银行转移到非银，推动R007和DR007价差的系统性下行，考虑到央行对于长端风险的指导，以及地产政策的出台，欠配压力下，机构集体追逐确定性更高的短债，信用利差持续压缩、期限利差走扩。
股票市场先涨后跌，全月震荡走弱，结构上大小盘显著分化。5月以来，上证50上涨0.1%，沪深300下跌0.3%，中证500下跌4%，创业板指数下跌2%。结构上，红利风格占优，煤炭、公用事业等板块涨幅居前。港股整体强于A股，恒生科技指数上涨3.8%，恒生指数上涨4%。海外方面，经济数据弱于预期，美联储偏鸽，美债收益率下行，美股高位震荡。
大宗商品表现分化。5月以来，南华工业品指数下跌1.35%，有色、黑色板块均出现回调；黄金、白银等贵金属延续强势；农场品小幅上涨2.3%，原油大幅下跌9%。
Part.2
市场展望
5月以来，政策层面对稳经济态度边际更加积极。首先，4月底政治局会议提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”表述，意味着政策思路由过去的供给端思路更多地转向直接的去库存政策。进入5月以来，地产政策持续放松，央行从总量层面下调了首付比例，取消房贷利率下限，下调公积金贷款利率，推出3000亿元保障性住房再贷款，鼓励引导金融机构按照市场化、法治化原则，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房。各地也陆续进一步放开了限购。与此同时，政治局会议提到了“要及早发行并用好超长期特别国债,加快专项债发行使用进度”，特别国债发行终于启动，5月底地方债发行也明显提速。
但是，在政策的快速学习效应下，市场的专注力迅速从政策本身，转移到观察政策的效果。事实上，本轮地产落地后，确实带动了部分一线城市、热点二线城市的二手房成交放量，但整体一手房响应有限。具体观察政策作用的主体，比如居民部门的消费意愿短期没有明显的增加，相反，高频的消费数据出现走弱。与此同时，在货币金融体系，4月央行通过存款自律机制指导银行降低存款利率，通过打击存款贴息等行为，这些措施实质性地在“降息”，但是居民的储蓄存款并没有离开金融体系，只是从银行转移到非银，虽然政府债券供给阶段性放量，但负债端的稳定，使得整体债券市场的资产荒状况并没有得到实质性缓解。
疫情放开后，国内私人部门的动物精神（风险偏好），从极度的亢奋转向极度的谨慎，其背后的原因是多重的，比如收入及预期下降、财富效应的紧缩等等。目前相对积极的是，政策层面在引导私人部门风险偏好的提升，比如全社会的真实“无风险利率”在持续下降，无论是银行存款、货币基金、一线城市住房租金回报率，全线回落到1.5-2%之间；以及资本市场、地产相关政策的转向。但是私人部门信心切实的恢复仍需要时间，可能需要更强有力政策的指引（比如更大规模的地产收储政策），或者看到财富停止缩水（比如部分城市的房价止跌），我们只能动态观察。
对于海外而言，4月以来，美国经济数据、通胀数据边际走弱，市场对于二次通胀的担忧显著下降，美联储态度维持鸽派，短期排除了加息选项，并给了市场一个降息期权，即只要满足以下两个条件之一就可以考虑降息：一个是经济、就业市场超预期走弱，一个是通胀数据让美联储确认仍在下行趋势。目前市场隐含的基准情形是，如果就业市场仅是温和放缓，只要通胀环比确认仍在下降趋势，联储将于9月开启第一次降息；如果就业市场超预期降温，联储将提前降息，但仍是小概率事件。
Part.3
投资策略
股票
股票方面观点维持看多。短期政策驱动过后，居民的风险偏好并没有出现提升，增量资金有限，市场出现回调。结构上，延续之前的持仓思路：
第一，仍然坚持从高分红特征出发，选取经营稳定，核心变量较少，有一定成长性，或者市场定价明显悲观的品种。
第二，出口导向、能够提供附加价值、有成长性的制造业公司。
第三，有色、贵金属行业公司，资本开支连年下滑/供应不足，需求受益于欧美的补库存，量价齐升，基本面有支撑。
债券
对于债券市场而言，资产荒主逻辑仍在延续，其背后是我国经济增长转型过程中债务融资需求系统性下降、高息资产稀缺，与私人部门风险偏好极低、储蓄意愿较高的矛盾，当前全社会无风险利率的下行是趋势性的，尚未看到逆转。
月度/季度来看，侧重关注供需关系阶段性变化的可能性。由于银行理财产品净值化之后，展示利率一般设置为过去一段时间净值涨幅的年化收益率，由于债券价格的持续上涨，现在一些持有期产品的展示利率仍然在3-4%之间，但实际产品的票息收益率已经不到2.3%。未来纯债理财产品的展示利率下降到2%附近是大概率事件。如果所有的“无风险利率”都降低到2%以下，意味着全社会资金的机会成本明显下降，是否带来资金的分流和风险偏好的变化是值得重点关注的。再来看资产端，年初至今，总体来看国债和地方债发行慢于往年，由于全年的发行计划是给定的，二三季度发行必然放量。如果负债成本下行导致资金分流，负债量充裕程度下降，同时资产端供应边际放量，供需关系走弱，也许意味着债券的更好配置时机。投资策略上，维持中性仓位。如果国债短端下行能够稳住，曲线足够陡峭，做10年和30年波段交易。
商品
对于和全球周期相关的有色（锡、铜、铝）等继续积极看多。
对于锡而言，供应端集中在中国、缅甸、印尼，需求受益于全球半导体周期，今年距离2020年的换机大年已经间隔四年，换机需求企稳回升，AI革命带来的不仅是算力的需求，未来也将带来更多的手机、笔记本电脑更新等硬件需求，如近期苹果等都在积极推出AI功能。
对于铜而言，供给端的逻辑没有变化，即2015年后，全球铜矿山品味呈下降趋势，并且未来还将继续下降。铜矿建设周期长，大型铜矿从可研结束到投产一般要5年，但过去几年全球铜矿资本开支低，新矿少。需求端，虽然近期美国PMI回落，但是疫后该数据波动较大，居民消费等需求端仍较为韧性，短期谈衰退尚早；行业层面上，中国和海外风光电、AI对铜的需求的增加是没有发生变化的。
重要声明
由上海久期投资有限公司（以下简称“久期投资”）微信发布的文章或其他内容，版权仅为久期投资所有，未经本公司事先书面同意，不得更改、翻版、传送、复印、复制、派发、刊登、发表或引用此文章的全部或任何部分。此文章所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，不应被视为销售或购买或认购任何证券或其它金融产品的要约。此文章所载资料的来源及观点的出处皆被久期投资认为可靠，但久期投资对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。过往业绩不能代表未来之表现。因使用此文章或其内容而导致的任何直接或间接损失，久期投资不承担任何责任。