Part.1
市场回顾
12月以来，债券市场快速下行，10年国债向下突破2.0%以后，快速来到1.6%的位置，曲线牛平。主要驱动是适度宽松的货币政策基调，打开了市场对明年降息的想象空间，结构上，年底、年初供需的错配，加剧了行情的演绎。
12月以来，股票市场震荡下行。截至1月7日，上证50下跌1.2%，沪深300下跌3%，中证500下跌6.3%，恒生科技指数横盘整理。海外方面，12月美联储鹰派降息，美债收益率快速上行，通胀预期上升推动曲线变陡，美股高位波动增大。
大宗商品整体偏弱，内外分化。12月以来，南华工业品指数下跌1.4%，黑色方面，螺纹下跌4.3%，铁矿下跌3.8%，能化板块下跌1.16%；有色方面，沪铜上涨0.82%；原油上涨9.6%，贵金属高位震荡。
Part.2
市场展望
9月以来，经济动能跟随财政支出同步变动。伴随着9、10月财政支出的显著提速，中采制造业PMI快速升至50以上，但11月财政支出同比增速的放缓，也带来12月经济动能的边际放缓。从结构上，短期经济动能的提振更多是生产、库存行为推动，终端需求依旧疲弱。
从资金流向来看，9月底以来，社会风险偏好有明显提升，股市、二手房成交放量，但12月以来，政策预期有所落空，风险偏好重新回落，股市和二手房成交量均高位回落，与此同时，资金重新流回理财。2024年年底，新一轮地方政府化债政策快速推进，11-12月增发了2万亿再融资地方债，但从金融机构行为来和微观调研来看，这些地方债中的大部分被用于置换地方政府隐性债务，并未产生新的融资需求，反而使得高息资产更为稀缺，加剧了金融机构资产荒。这也是债券收益率快速下行的驱动因素之一。
从政策效果来看，10月以后物价指数环比整体负增长，即使考虑了 20BP的降息，实际利率仍然高，内需定价的大宗商品价格下跌。展望后市，货币政策短期两难，汇率压力累积，并对利率政策的放松产生一定制约。后续，如果要提振需求、摆脱通缩，需要关注中央财政政策方面是否会有增量，但目前市场对于政策的信心有所降低。
对于外部而言，特朗普的政策组合在逐渐揭晓，但是关税和财政政策的年内节奏变得扑朔迷离，总的基调似乎是在高通胀和稳增长之间找到平衡，这或对应着更为渐进缓和的加税幅度，以及更可持续的财政政策。近几个月来，美国通胀有抬头的迹象，美联储也进退两难，进一步降息的门槛不断提升。
Part.3
投资策略
股票
12月，市场整体横盘震荡，走势偏弱，特朗普交易进入中场休息，而中央经济工作会议尽管定调较高但被市场判定为不及预期。进入1月，特朗普上任在即，特朗普交易将变得更为剧烈，随之而来的两会亦将成为市场博弈的关键，市场波动性进一步放大，也就意味着我们有更多的买入或者卖出的机会，总之我们欢迎波动性。
行业上，我们仍然非常满意目前持有的资产，并持续加大买入：一、港股央企是中国最好且最便宜的核心资产，效率较低和改善空间大是对立统一关系，央企市值管理制度逐步落地，央企在经营效率和投资者回报上有巨大的改善空间；二、中概互联，近期几乎完全收回了9月底以来的涨幅，市场有相当多的担忧，但其优质的生意模式和较好的经营现况，仍然是相对更好的抗跌品种。可转债方面，偏债性转债（纯债YTM2%就已经是债性）持有， 控制节奏加仓。
债券
回顾近两年利率下行的启示，我们可以看到一个显著特征是市场曲线持续走在政策曲线前面。传统的估值框架/套路接近失效（提示的卖点大部分都是错的），市场的调整更多由于政策突变导致市场结构短暂崩塌形成。但是如果从结果出发来看，历史上利率周期拐点均是利率下调引发信贷拐点，逆转利率趋势，近两年利率的下调除去政策突变的短暂扰动外，完全没有引发信贷脉冲。所以从结果导向来看，政策仍然是滞后的，且市场曲线走在政策曲线前面也是合理的结果。
债券方面，即使收益率下了很多，长远来看实际利率高企，无论是政策利率还是央行控制的回购利率都滞后于曲线；短期来看，有两个技术性制约因素，一是收益率下行过快，息差倒挂，短债收益率price in 30-40BP降息后有所透支；二是短期看，基金是加仓主力，保险等机构卖出，长债新老券利差开始扩大。除此之外，似乎没有实质性利空（政策没看有一揽子出牌，且降息降准还是确定性事件）。短期情绪和估值可能会有波动，但是中期低利率环境仍将持续。
商品
工业品12月整体延续震荡回落，主要受制于非美经济数据弱化和煤炭供给宽松。
1月，宏观政策同样存在交易性机会，围绕川普上台施政顺序与国内对冲政策预期，市场波动可能加大，市场风偏预计经历先压制后恢复的过程。钢矿淡季不淡，但在冬储意愿和能力缺失的情况下，震荡偏弱向下寻找冬储价，关注低价格低利润低产量低库存情况下买入政策预期和旺季需求的机会。煤炭旺季跌价，仍需消化高库存和抑制高供给，开春压力不减。玻璃低日熔持续去库，纯碱复产重新累库，同时考虑光伏冷修增加，玻璃纯碱价差走强预计延续。氧化铝投产与烧碱开工的非同步性，使得烧碱存在阶段性紧缺的预期。黄金重新具有配置价值，关注美国实际利率拐头和央行购金的持续性。
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