7月债券收益率整体上行，市场反应的主线是风险偏好上升，国内是反内卷、扩内需政策预期，海外是中美关系边际缓和，债券市场担心通缩预期被打破，机构开始预防性赎回，结构上利率曲线熊陡，信用利差走扩。8月以来，市场情绪有小幅修复。

7月以来，股票市场继续上涨。截至8月8日，上证50上涨2.8%，沪深300上涨4%，中证500上涨7%，恒生指数上涨3.3%，恒生科技指数上涨3.0%。分行业来看，受益于反内卷预期的钢铁、有色板块，以及创新药、AI等涨幅居前。海外方面，美国非农数据弱于预期，市场降息预期升温，美债收益率下行，美股高位震荡。

大宗商品价格整体上涨。7月以来工业品冲高回落，核心源自于“反内卷”政策预期的发酵和回落，截至8月8日，南华工业品指数上涨3.4%。结构上，供给侧有政策落地的板块涨幅较大，比如焦煤大幅上涨40%，并提振整个内盘商品的情绪，黑链中螺纹上涨7.2%，铁矿石上涨11%；外盘方面，沪铜下跌1.5%，黄金整体震荡。

2025年上半年以来，经济动能底部企稳，这背后的主要驱动是财政政策的大力前置，以及外部出口的支撑。在金融条件方面，我们看到了社融增速的触底回升，M1的触底回升，但是，分解来看，融资数据中同比多增的部分主要是政府债券，私人部门的融资并没有起来。但当前的财政力度存在可持续性的问题，即在现有财政赤字下，8月份以后政府债券发行节奏将放缓，对应社融增速大概率在7、8月见顶，开始回落。因此，进入三季度，我们会进入一个经济恢复成色验证的阶段，即在财政支撑减弱、抢出口效应下降的背景下，经济的自发动能是否依旧能够稳住，这里重要的观察变量就是价格指标。

价格方面，从中期视角，7月初中央财经委提出反内卷政策，国常会、各部委广泛快速跟进，涉及的行业面较为广泛。我们认为，这次反内卷定调是很高的，但是和2014、15年供给侧改革有一些区别，具体来说：1、过剩产能分布不同：14-15产能过剩集中在中上游，而本轮过剩产能主要集中在中下游，比如新三样；2、目前来看，对于不同行业要求不同，对于中下游，要求是“落后产能有序退出”，以及不能恶意打价格战，即不允许低于成本价销售，对于上游，目前产能并不过剩，更多是在保价和稳供之间做平衡。整体来说，对于价格的推升作用并不如上一轮剧烈。总体来说，我们认为反内卷政策是一件大的国内宏观事件，但本轮反内卷的政策目标，有效性，宏观影响尚需持续跟进认知。

从资金流向来看，近期市场的风险偏好持续上行，从微观层面上，我们观察到居民部门开始增加资产配置中的权益比重，目前仍比较谨慎，增配的品种主要是量化产品、二级债基，并减少了对于纯债产品的配置，尚未到赎回理财全面拥抱权益产品的阶段。我们理解，本轮风险偏好的上升，更多是存款利率降至低位后的资产比价逻辑，以及权益市场的赚钱效应推动。

对于美国而言，当前金融条件是有限制性的，经济增速放缓，2季度非农数据下修，一方面体现美国劳动力市场降温，另一方面也有贸易战带来的事件性冲击。考虑到财政政策依旧偏积极，美国经济温和减速（而不是衰退）仍是基准情形，美联储9月降息概率增大，但考虑到关税对于通胀的影响仍在传导过程中，之后的降息节奏依旧是渐进的。

从资产配置层面，权益策略仍是首选，应对外部冲击宏观政策有余地，国家队还提供了看涨期权，与此同时，当前市场流动性非常充裕，社会风险偏好上升，反内卷政策可能会带来一些行业格局上的改善。

从行情发展的阶段来看，目前风险偏好只是刚刚起来，股票整体上涨板块中有明显的分化。在前期指数已经大幅上涨的情况下，短期有修整的可能性，市场波动性可能增大。

股票策略方面，依旧保持相对高仓位运作，把仓位集中在低估值、有驱动的行业和个股上，目前焦距在三个主线持仓：（1）壁垒较高、垄断行业、分红率较高的港股央企公司；（2）受益于人工智能快速发展的港股科技巨头；（3）兼具分红特性的港股资源品龙头央国企。同时，边际重点研究和关注的方向是：（1）大金融：保险，有较好的底层视角；（2）互联网巨头平台企业：关注竞争格局的变化和新的驱动。

债券方面，7月中旬偏空，当前回到中性。央行货币政策总体是更加宽松的，体现为回购利率7月之后继续在下行，面对债市波动央行的流动性投放也具有前瞻性，导致的结果是中短端利率债的息差处于今年以来的高位，相对价值有所提升。居民风险偏好虽然有所提升，但仍处于非常初期的阶段，银行和非银机构负债端总体平稳。综合来看，债券组合回归中性久期。但是，绝对收益率低、极卷行情大格局仍然没有变化，收益率下行空间的打开还是要依赖进一步的降息，从时间上讲存在不确定性。

可转债方面，当前市场估值总体已经偏贵，维持中性配置，但是未来一个阶段，由于大量大盘转债（如银行转债）转股退出，市场转债供应较少而资金较多，偏贵的估值是可能持续的。鉴于利率整体较低，适当放宽债性转债的界定标准。重点关注受益于反内卷的周期行业可转债，满足偏债性，或者有促转股意愿两个条件之一的行业龙头公司转债。

8月，工业品预计整体经历调整降波的过程，但受政策影响不同会出现强弱分化。煤炭查超产政策仍在延续，关注供给端扰动对价格的刺激。多晶硅产业整合也在持续推进，关注仓单压力下价格调整后的买入机会。此外，还需关注碳酸锂矿证办理进程和粗钢压产政策的不确定性冲击。而受政策影响较小且供给持续回升的玻璃纯碱等品种则会在交割压力下更显弱势。海外方面呈现滞涨格局，关注联储降息态度变化对黄金等品种的提振作用。