3月以来，央行态度边际转松，4月以来，面对外部关税冲击，央行态度进一步缓和，银行间回购利率中枢从1-2月的2.0%降至1.6-1.7%附近的水平，虽然仍然高于OMO利率。债券市场情绪出现明显修复，曲线小幅变陡。

3月，股票市场进入震荡观察期，4月关税升级，市场快速下跌。截至4月10日，上证50下跌1%，沪深300下跌4%，中证500下跌5.4%，恒生指数下跌9.8%，恒生科技指数下跌13.5%。海外方面，关税冲击下，美股大幅下跌，通胀压力和对于美元体系的不信任，带来了美债的抛售，美债收益率曲线陡峭化上行。

大宗商品价格明显下行。3月以来，南华工业品指数下跌7.5%，内盘黑色延续弱势，螺纹下跌7.8%，前期较为强势的外盘品种在关税冲击下转为下跌，沪铜下跌2.1%，原油大幅大跌10.5%，避险情绪进一步推动贵金属上涨6.8%。

今年以来，美国频繁拾起关税大棒，4月2日更是宣布对全球所有贸易伙伴征收所谓“对等关税”，对中国征收对等关税水平达34%。4月4日，中国快速、强烈宣布对等反制，全球贸易摩擦升级。在极大的不确定性以及对全球经贸体系发生巨变的担忧下，市场避险情绪显著升温，全球股市大跌。

我们认为美国此次加征关税，本质上是对WTO成立以来世界经济共生增长模式可持续性的挑战。该经济共生增长模式是指在世界经济一体化的背景下，形成了明确的资源国、制造国和消费国的角色，核心消费国（比如美国）提供消费需求，但生产强烈依赖制造国（比如中国），在这个过程中收获的是美元的货币信用。对于美国来说，贸易逆差的累积是全球一体化分工的结果，也受到周期性因素的影响，比如2020年疫情冲击后，美国财政持续空中加油，推动美国内需和通胀的持续攀升，而与此同时，中国更为关注经济增长的长期可持续性，短期逆周期政策持续受到长期目标的制衡，进一步加剧了美国和中国之间的贸易不平衡。时至今日，对于美国来说，单纯依靠财政金融系统扩张的发展模式无以为继，债务可持续性问题凸显，内部贫富差距巨大，作为应对，川普提出：降低贸易赤字、财政增收减支、促进制造业回流，最先启用的工具是总统控制力最高的关税政策，与此同时，在财政政策和货币政策方面，推进相对迟缓。毫无疑问，在战术层面上，美国当前的关税政策和其他政策之间有矛盾之处，且制造业具体如何回流也没有清晰的图景，这意味着，短期关税的谈判仍会有反复，不确定性极强。但是在战略层面上，世界经济共生模式出现裂缝，各国重新寻找定位这个方向，是相对确定的。

对于国内而言，我们在经历了疫情、地产去杠杆和财政化债的挑战后，924政策组合显著发力，内需阶段性进入了找底的平稳期，但当前经济主要还是依靠财政挑大梁，私人部门自主融资和投资的意愿并没有明显恢复，短期外需的冲击将带来经济动能的回落，中长期来看，我们的增长模式再次面临转型的挑战，即把对外需的依赖逐渐转移到以内需驱动为主，这个转型的挑战是巨大的，中国通过出台传统的逆周期调节甚至超常规政策扩大内需，抵消外部环境巨变的冲击，我们认为是在诸多不确定环境中相对确定的方向，但是不确定性是节奏。从财政发债角度来看，今年毫无疑问是前置的，存量的财政政策可以支持上半年财政支出的强度和力度，进入下半年将面临财政支出力度可持续性的问题。

对于美国而言，面临的挑战是更大的，从中长期来看，贸易流改变将带来美元信任体系的崩塌；从短期来看，关税政策冲击，拖累经济增长，推高通胀，且通胀的压力会更快速的显现出来，这就会制约美联储的降息空间，对于年内而言，财政政策转向紧缩是否能够实质性落地，是最为关键的变量，但美国经济下行的风险在累积。 

权益方面，目前的主要矛盾是有限的仓位规模与无限的便宜股票之间的鸿沟，关税战带来的估值压缩对所有股票都一视同仁，但对基本面的影响则因股而异。我们检查了持仓的股票对于出口尤其是出口美国的业务敞口，基本上微乎其微，实际上对美出口占比高的外贸型企业本身也不符合我们的选股标准，即便在此之前他们的估值就极为便宜。尽管如此，由美国发起的贸易战仍可能把全球经济拖入衰退，进而导致我们持有的底层资产价值下滑。另一方面，考虑国内逆周期政策的对冲，我们相信政府有相当充分的准备，经济坏不到哪里去。

在持股上，我们仍然看好央企高股息 + 中概互联网平台的组合，规避外需品种，关注内需消费的机会。

年初以来，债券经过近3个月的调整，前期的高估值得到阶段性修复。4月以来，基本面和货币政策态度均转为有利，我们对债券整体看多。关税冲击以来，收益率曲线快速下移，但在这个过程中，货币市场利率尚未显著下行，对短债形成相对制约，中短债整体表现较为理性，考虑到财政等政策出台的可能性，在曲线较为平坦的背景下，短债更有性价比。组合上，中高杠杆，中等久期，结构上向中短端集中。

可转债方面，近几个交易日的下跌使得一些品种跌出了债性，在控制波动性的基础上，如进一步下跌，基于债性角度开始逐步增持。

从策略方面，中期继续看多黄金。逻辑有三：

1、百年未有之大变局下，世界逐步迈向多极化，这个转换阶段是混乱和动荡的，黄金是这个阶段新旧世界的共识。川普的一系列行为，等于是放弃了二战后美国亲手打造的国际政治经济和金融体系，放弃了美国的国家信用，进一步加速了这个进程！

近期美国汇率、股票、债券一起下跌，反映了资本在逃离美元。数据显示，中国央行和其它央行继续增持黄金。美国投资者在25年也开始增持黄金。

2、从传统美国实际利率框架看，二季度美国通胀上行压力大，川普努力推动利率下行，美国实际利率的下行压力大。宏观场景还是滞涨，未转为衰退。

3、从技术看，这一轮黄金的调整更多是流动性影响，但在60日线止住，并迅速创新高，反映了上述基本面。

工业品方面，3月以来持续走弱，期间受关税冲击较大。4月关税博弈仍将决定全球需求是否继续承压。在此背景下，欧线短期存在转口贸易回补，但中长期将受损于全球需求下降和运力转移。钢材需求见顶回落，黑色供给回升，预计弱势运行，关注供给侧政策是否出台或改变行业利润格局。此外，临近交割，螺纹焦煤玻璃等品种仓单压力较大。有色整体现实较黑色更优，其中铜锡供给仍紧，但锌国内产量预计逐步提升。