4月以来，面对外部关税冲击，央行态度转松，并于5月8日降准降息，银行间回购利率中枢从1-2月的2.0%降至1.5-1.6%附近的水平，债券市场情绪出现明显修复，收益率整体下行15-20bp。 

4月关税升级，股票市场先跌后涨，结构显著分化。截至5月9日，上证50上涨0.5%，沪深300下跌0.9%，中证500下跌1.4%，恒生指数下跌1.5%，恒生科技指数下跌3.1%。分行业来看，内需板块表现较强，而对美资客户依赖度强的板块下跌较多。海外方面，美股波动较大，但大跌后基本收复了关税缺口，受通胀预期以及对美元体系不信任的影响，美债表现继续偏弱，曲线陡峭化上行。

大宗商品价格整体下跌。4月以来，南华工业品指数下跌7.3%，内盘黑色延续弱势，螺纹下跌6.5%，前期较为强势的外盘品种在关税冲击下转为下跌，沪铜下跌3.1%，原油大幅大跌12%，避险情绪推动贵金属上涨3%。

从4月2日，特朗普开始对全球征收“对等关税”以来，全球市场动荡，尤其是美国资本市场一度出现美元、美债、美股三杀的局面，美国国内压力增加，美国政府逐渐开始改变策略，主动找台阶缓和贸易战的紧张局势，从4月9日，对非中国的其他75个国家进行90天额外对等关税暂停，再到5月初中美关税战也出现边际缓和，主要国家股票指数都接近或者修复了4月初开始的跌幅。

关于本轮贸易战，战术层面上，中美145%/125%的关税税率是不可持续的，中美谈判短期将关税降至30%/10%；但从战略层面上，当前整个关税的谈判过程会比较曲折，第一个达成协议的英国，虽然对美国几乎没有贸易顺差，其对等关税仍维持了10%的基础税率，可见大部分国家最终的对等关税水平至少是10%起步，川普2.0时代下，全球经济共生模式出现裂缝，各国、各产业链重新寻找定位的这个方向仍是相对确定的。

国内方面，经济的现实开始走弱，4月PMI数据开始出现明显下滑，外需订单走弱，与此同时，几乎所有口径衡量的地产销售数据均开始回落。政策方面也开始应对，央行宣布双降，DR007均值在4月已经降低至今年以来最低的1.7%，央行降准降息后进一步下探至1.55%附近。财政政策方面，从重磅会议定调和实际的政策执行来看，加快已有赤字/专项债/特别国债的使用和落实，优化财政支持方向，是短期内主要的工作。考虑到一季度经济的企稳是财政发力+地产成交活跃+外需高位共同作用的结果，2季度财政维持之前的力度，面对地产热度下降、出口压力的逐步显现，整体国内经济动能还是有继续下行的压力。我们估计，已经出台的政策并不是应对未来外部冲击的全部政策，仍留有余地，如果全年要锚定原来的经济增长目标，下半年财政、货币均需要明显加码。 

对于美国而言，关税政策冲击，拖累经济增长，推高通胀，但短期由于抢进口，关税冲击对于通胀和增长的拖累均没有完全体现，估计二季度滞胀格局仍将延续，美联储降息门槛依旧较高，虽然中期财政显著紧缩的概率在下降，但美国衰退的风险仍在增加。

从资产配置层面，权益策略仍是首选，估值不贵，应对外部冲击宏观政策有余地，国家队还提供了看涨期权，中观方面可以找到有确定性的板块，比如央企高股息 + 港股互联网平台的组合，以及一些内需消费的机会。

港股央企红利仍然具备相当大的吸引力，尤其是考虑到其股息率对于险资的巨大吸引力，尽管央企基本面大多数均受到经济波动的影响，但其估值仍蒸蒸日上。

互联网平台，尤其是港股互联网平台，拥有人民币资产中最好的生意模式和最低的估值水平。而与关税战相关的在美中概股退市的风波，看起来是一个巨大的风险，实际上是推动这类公司重新在港股上市的机遇，我们乐于投资这类伪装为风险的机会。

我们对超预期的关税战的处理方式是考虑底层资产所受到的实际影响，面对估值压缩的风险是积极拥抱，逢低加仓。

债券基本面和政策方向均有利，整体看多。结构上，目前曲线极端的平坦，这背后原因有二：1、在经济下行压力下，央行货币端的放松持续滞后于曲线；2、对于同业存款自律机制的加强，增大了大行的负债压力，大行缺负债+中小行缺资产的格局进一步推动曲线变平。考虑到，与今年1季度央行的鹰派不同，当前央行货币政策宽松周期已经开启，未来曲线极致平坦的状态可能会有所修复。策略方面，目前具备较高性价比的品种是：中短端；10年期以内，国债加点30BP以上的地方政府债；受益于化债政策的城投债，强担保更优，作为配置底仓。

工业品4月以来持续走弱，但板块分化较为明显。供给宽松、去库缓慢、升水结构的品种领跌，供给紧张、去库快速、贴水结构的品种滞后。

5月重点关注，国内需求为主、产能过剩甚至继续投产的煤炭、竣工端、新能源等品种的供给出清过程。钢矿则继续观察外需下滑是否从预期照进现实。关税谈判的博弈将会影响整体工业品的运行节奏，同时关注，下方边际成本的支撑和兑现行为。

贵金属方面，黄金中期依旧看多，底层逻辑是美元信用体系的瓦解和世界多极化，央行的配置盘在持续买入，底部不断抬高，但短期看涨情绪较为极致，且贸易战过程反复，等调整后加仓。