9月以来，债券收益率整体上行，曲线熊陡，其背后主要驱动是风险偏好上行，以及对基金销售赎回费新规落地的预防性应对，和对于基金分红免税政策会出现调整的隐忧，信用利差走扩，国开债和国债利差走扩，与此同时，央行态度宽松，理财负债稳定，所以，短久期品种表现稳定。

股票市场震荡上行，结构显著分化。截至10月13日，上证50小幅下跌0.3%，沪深300上涨2.2%，中证500上涨4.7%，恒生指数上涨3.2%，恒生科技指数上涨8.3%。分行业来看，有色、电力设备新能源和电子等涨幅居前，大金融板块则表现弱势。海外方面，美联储如期开启降息，美股高位震荡，美债收益率小幅下行，美元小幅反弹。

大宗商品偏弱震荡，内外盘分化。9月以来，南华工业品指数下跌1.9%，螺纹下跌2.4%，铁矿石上涨2.2%；外盘方面，沪铜上涨7.2%，受联储降息和地缘的带动，黄金持续向上突破，并站上4000。

2025年前三个季度，股票市场走牛，债券经历非典型小熊市，其背后，社会预期的波动，显著大于宏观基本面现实的波动。具体来说，在经历了2024年前三个季度极度悲观的宏观预期后（比如当时中国日本化的主流宏观叙事逻辑），924的强力稳增长政策，以及2024年Q4、2025年Q1经济动能的边际改善，带来了社会信心的提升，在资金流向方面体现为M1同比的持续回升以及存款的活化。

展望后市，从宏观基本面的视角，短期大的尾部风险（国内经济增长失速、海外贸易摩擦大幅升级）再现概率低，但国内经济现实仍在磨底的过程中，边际上，3季度的经济现实比今年年初是要差的。与此同时，从资产负债表角度，在地产低迷的背景下，居民行为依旧谨慎，消费表现弱势，而企业利润前景一般，投资保守，因此，虽然社会信心的改善带来了资金的活化，但是这部分钱并没有从金融体系流到实体，通胀暂时没有上行压力。

从资金流向的角度，中美货币政策维持宽松是支撑因素，但是本轮居民部门风险偏好整体回升较慢，且M1增速可能会阶段性温和回落。年初以来M1回升的贡献力量主要有四：1）2024年手工补息暂停带来的低基数； 2）财政前置，财政存款支出，带来单位活期存款的增加；3）低利率效应，带动的居民存款的活化；4）美元指数走弱，企业结汇意愿明显增加。展望四季度，1）手工补息的低基数持续到10月；2）财政前置带来的支撑，进入Q4开始走弱（去年同期财政进入高基数）；但3存款活化和4结汇的增加，仍将对M1形成支撑。简单来说，社融增速于8月见顶，之后回落，M1大概率也会有所回落（节奏上可能是10月开始），但是较之于社融，下降幅度可控。

从政策应对角度，目前来讲国内有较强的托底意愿，但时间上不紧迫，最早关注10月底的时间窗口；货币政策态度整体友好，年内维持宽松是大概率事件，估计年内仍有小幅放松的空间。

从中美关系角度来看，10月10日的摩擦升级有偶然性，但是放在中长期视角有必然性，具体来说，中长期中美战略竞争的趋势是没有变化的，但是短期有一个斗而不破的阶段，可以看做是一个战术缓和期，比如2025年5月至今，主要是对方互相有掣肘，即稀土和科技，目前来看这个战术缓和期尚未结束，但是达成大的合作方案的概率不高。

对于美国而言，劳动力市场明显降温，近期非农数据明显弱于预期，但是7、8月美国终端消费有所企稳，且后续美国的货币和财政均有放松的空间，目前看来就业市场显著失速下行的概率不高，美联储降息周期确定性开启，但估计降息幅度和节奏很难比市场预期更为鸽派。

股票方面，美联储开启年内首次降息，年内预计继续降息2次；中国央行维持宽松；中美政策宽松共振。全社会资产配置流向权益资产的趋势仍在持续。

从结构上来看，AI和矿产资源两大主题从中期看仍有较强的持续性：AI的发展从产业层面在加速；主要国家对国家安全/自主可控的述求增加，对能源/矿产资源/高端科技等领域的支持增加。总体来看，对权益资产是有利的。扰动在于：大国竞争博弈加剧；股票市场估值相对上半年更高。

投资策略上，仍然维持较高仓位。结构上，坚持以下持股方向：（1）壁垒较高、垄断行业、分红率较高的港股央国企公司；（2）受益于人工智能快速发展的港股科技巨头；（3）兼具一定分红特性的周期类行业公司，包括有色金属（金、铜、铝）、油运类央企、保险等几类行业的龙头公司。

对于债券市场，年初以来的调整更多是估值的调整，背后是存款活期化和社会极度悲观预期的修正。目前大概修复到中性/略偏谨慎的位置，中短债几乎没有降息预期，公募基金久期降至年内中性偏低的位置，国债30-10年利差修复到35-40bp的水平。但需要客观认识到，去年的估值也不是常态。

在赔率和估值修复后，收益率在当前的这个位置继续显著上升的空间有限，债券关注点可能会重新回归到基本面和政策面。

从策略角度，中性略偏多，组合回到中性久期运作，并逐步增加产品杠杆率，侧重配置于中短债，交易层面，注重赔率，逢调整加仓，不追涨。

可转债方面，鉴于极贵的估值，总体投资会较为谨慎。从个体出发，尽可能从债性保护开始投资。如有短久期、促转股意愿较强、在反内卷主题相关行业的公司转债，单独考量。

工业品9月以来震荡偏弱，但分化严重，金融属性强的外盘商品受益于宽松预期，但内盘品种明显偏弱。

10月，核心关注下旬重要会议、联储议息与中美会谈落地情况对宏观预期的影响，商品内部则仍可能延续分化。基本面层面来看，现实供给过大、库存高、去库困难的品种包括热卷、纯碱、pvc、氧化铝等，价格压力相对较大。与之类似，但供给端存在政策影响可能的，包括多晶硅、玻璃、焦煤等，需要密切关注10月政策落地情况，谨慎参与。有色之中，铜铝相对供给依然紧张，维持偏强配置。