6月以来，债券收益率整体下行，曲线变陡，背后的驱动是央行货币政策态度转向宽松，标志是月内买断式逆回购提前续作，与此同时，银行间融资利率明显下行，跨季之后，银行负债压力降低，同业存单价格也触顶回落，来到年内低点。

6月以来，股票市场继续上涨。截至7月9日，上证50上涨2.3%，沪深300上涨3.9%，中证500上涨5%，恒生指数上涨3.7%，恒生科技指数上涨3.0%。分行业来看，综合金融、通信、有色等涨幅居前。海外方面，财政大而美法案通过，美股创新高，美元和美债弱势震荡。

大宗商品价格反弹。6月以来，先是伊以冲突带来油价的波动，全月原油价格上涨15%，之后是反内卷政策预期发酵，内盘新能源相关品种快速、大幅反弹，全月南华工业品指数上涨5.7%，螺纹上涨3.4%，铁矿石上涨4.4%；外盘方面，沪铜上涨2.8%，黄金整体震荡。

从国内基本面而言，年初以来财政的前置，以及抢出口的行为，共同推动经济动能的低位企稳，但实体融资需求没有起来，把社融分解，2025年1-5年同比多增主要是由政府债券的增加推动，在消费补贴政策下，居民部门的融资同比去年是少增的，体现出微观个体的谨慎，二季度以来地产市场的成交也重回弱势。考虑到基数，8月以后如果财政没有增量政策出台，社融增速将重新掉头向下，短期来看，财政政策的态度仍是留有余地。不过贸易战以来，货币政策态度已经转向，6月以来明确宽松，市场上流动性整体充裕。

对于中期的问题，即国内物价持续低迷，得到了政策层面的重视， 6月底以来的反内卷很多行业内提出，我们认为，和14-15产能过剩集中在中上游不同，本轮过剩产能主要集中在中下游，比如新三样，在贸易战和通缩背景下，这部分过剩供给获得政策的关注是应有之义，但是问题的解决，需要需求和供给侧政策共同发力，仍有待观察。 

对于美国而言，当前金融条件是有限制性的，私人部门的融资开始受到抑制，但是大而美法案的通过，使得财政政策重新转向积极（虽然力度方面有分歧），在这个背景下，美国的经济增长短期没有大的问题，而通胀方面，关税的影响仍在传导过程中，估计美联储9月之前降息概率不大，除非期间就业数据超预期回落。

从资产配置层面，权益策略仍是首选，应对外部冲击宏观政策有余地，国家队还提供了看涨期权，与此同时，当前市场流动性非常充裕，反内卷政策可能会带来一些行业格局上的改善。

主要配置方向上，仍然是坚持从高股息角度出发，对于回购+分红比例高的公司赋予更高的初始权重。下一阶段重点研究和关注的方向是：（1）、上游工业品勘探开发：黄金，铜，石油；电解铝。关注底层价值重要性，以及从周期股向分红股的转化可能及条件。（2）、大金融：保险，租赁；有好的底层视角；（3）、互联网巨头平台企业：关注竞争格局的变化和新的驱动。

投资策略方面，利率下行长周期仍未结束，当前基本面和政策面是利多的，短期的掣肘在于，下行空间受限（如果央行不降息），以及市场整体仓位较高。定价方面，债券总体定价非常充分：利率曲线整体比较平坦，没有凸点；信用利差极低。品种挖掘收益难寻，因此，更多从终局和大方向角度考虑配置方案，即以做高静态收益率和息差为目标，自然兼顾久期策略，但短期需要注意风险偏好上升带来的波动风险。

可转债方面，当前市场估值总体已经偏贵，维持中性配置，但是未来一个阶段，由于大量大盘转债（如银行转债）转股退出，市场转债供应较少而资金较多，偏贵的估值是可能持续的。鉴于利率整体较低，适当放宽债性转债的界定标准。重点关注：（1）、受益于新一轮“供给侧改革”的周期行业偏债性可转债；（2）、较短期限的偏债性转债（博弈下调转股价和转股）。

工业品6月以来震荡上行，改变了今年以来的走势。驱动主要包括原油地缘冲突的影响、煤炭供给调节和新能源“反内卷”的预期交易。

7月，商品整体氛围回暖，关注供给回归与政策落地的速度。一方面，内煤减产后改善了供需平衡，产量能否如期释放成为关键。另一方面，光伏行业政策指引产业整合与供给调节，但现实涨价复产提速，或有波折。美国铜关税临近落地，非美地区面临供应回流压力。其他品种，钢矿铝玻璃等基本面尚可，但锌纯碱pvc仍面临供应增加压力。

7月底，还需关注关税博弈对工业品整体定价的影响。