7月以来债券市场调整的主要驱动因素是：1、市场风险偏好的上升，股票市场快速上涨；2、预期基金相关监管政策出台带来的赎回压力。进入10月，股票市场高位震荡，而基金监管政策推迟落地，叠加央行释放暖意，重启国债买卖，债券市场的悲观情绪整体有所修复，曲线小幅变平，信用利差收窄。

股票市场整体震荡，结构显著分化。10月以来，上证50小幅上涨0.6%，沪深300下跌0.3%，中证500下跌2.5%，恒生指数下跌3.4%，恒生科技指数大幅下跌10.5%。分行业来看，煤炭、银行、石化等涨幅居前，前期较为强势的电子、医药等表现较弱。海外方面，美联储如期降息，美国政府关门，美股高位震荡，美债收益率震荡，美元小幅反弹。

大宗商品偏弱震荡，内外盘分化。10月以来，南华工业品指数下跌0.8%，螺纹下跌1.1%，铁矿石下跌0.4%；有色继续表现强势，沪铜上涨3.9%；黄金冲高后，有所回落。

2025年以来，国内经济整体在筑底过程中，从节奏上，经济动能先上后下，其背后的主要驱动力是财政政策的支出力度和节奏，整体结构还是分化的，生产和出口较为强势，而需求端，特别是私人部门投资和消费仍较为疲弱，与此同时，3季度以来，地产成交和房价重回下行，压制居民部门整体的风险偏好。

在观察到经济走弱后，政策层面托底意愿较强，进入四季度，财政推出接力政策，即5000亿财政限额余额和5000亿政策型金融工具，央行也在十月底宣布重启国债买卖，并维持流动性的宽松。考虑到2026年是十五五开局之年，政策层面对于稳增长仍有一定的诉求，虽然很难看到大水漫灌式地宽松，但是2025年以来托底增长、稳定预期的政策态度估计将延续。

对于海外而言，美国经济基本面的K型特征明显，2025年，AI相关投资增速快速上升，对GDP增速贡献接近1个百分点，而扣除AI相关投资后的私人部门投资增速已经转负，与此同时，AI应用效率的提升也带来了就业压力。美联储于2025年9月开启降息周期，并宣布在12月暂停缩表。10月降息落地后，鲍威尔发言偏鹰，叠加政府关门带来的流动性边际收紧，美国股债出现一定的调整。从中期视角来看，我们认为，美联储将延续宽松，主要是因为：1）非AI部门确实面临下行压力；2）财政政策方面，在大漂亮法案下，财政整体是积极且前置的，美国政府开门后，TGA账户就会开始支出；3）历史上，积极的财政和高企的财政债务负担，都要求美联储的配合；4）2026年中期选举，川普对于增长的诉求会增强。

总结来说，未来一段时间，资本市场可能面临中美货币财政共振双宽的阶段。在这个过程中，需要重点关注价格，特别是工业品价格是否能够有起色。从宏观视角，财政政策的宽松将有助于通胀预期的上升，但是中美本轮财政的积极，和之前的大水漫灌不同，更多是结构上的支持，比如美国结构上侧重于制造业投资（即对于折旧的税收优惠），与AI基建相关，对工业品需求拉动更强，而美国和中国的居民部门整体风险偏好均受到压制。因此，价格的修复大概率也是一个分化的过程，并非全面意义的上涨，重点关注供给侧有约束和扰动的相关工业品。

股票方面，上市公司利润有好转迹象，股票市场行情更有持续性。从资金流向和节奏来看，近期居民部门风险偏好在缓慢但坚定地上升，现在银行渠道最好卖的是固收加产品（10-20%股票），股票基金也开始出现爆款。最近政策还是在压上涨节奏，估计明年开门之后上涨空间会进一步打开。

从组合的角度，保持较高仓位运作，但结构需更加均衡。持仓的方向是：（1）壁垒较高、垄断行业、分红率较高的港股央国企公司；（2）受益于人工智能快速发展的港股科技巨头；（3）兼具一定分红特性的周期类行业公司，包括有色金属（金、铜、铝）、油运类央企、保险等几类行业的龙头公司。对于新增资金，更加注重均衡化的配置，提高产品持仓的稳定性。

债券方面，整体看震荡。从中期的视角，当前债券市场向下的空间不足，最底层的逻辑是：1、市场对于经济的预期发生了变化，2024年对于经济的极端悲观预期出现修正，但是现在包括股债对于经济，特别是内需，预期都是偏弱的，预期差不大；2、从资金的现实来说，去年全社会风险偏好非常低，存款定期化，但是今年出现明显的存款活化，资金开始在大类资产中均衡配置，债券市场的资产荒状态是有明显缓解的。在这个背景下，债券市场向下的空间（主要是中短债）取决于央行降息的幅度。待央行降息以后，又需要关注价格上升的风险。

短期来说，经济基本面还是在找底的过程中，通胀没有起来，政策应对方面，当前有托底，央行仍有降息空间。考虑到当前债券市场几乎没有降息预期，以及基金的仓位已经有所降低，所以，如果降息，市场整体还是会跟着央行降息下行，这里的不确定性是降息的节奏。

从策略角度，我们认为短期债券收益率显著上升的空间有限，年内可能小幅下行，曲线维持相对陡峭的形态。组合方面回到中等久期运作，侧重配置于中短端有息差、骑乘的品种。

可转债方面，鉴于极贵的估值，总体投资会较为谨慎。从个体出发，尽可能从债性保护开始投资。如有短久期、促转股意愿较强、在反内卷主题相关行业的公司转债，单独考量。

从一个较为长期的视角，疫情后工业品指数先涨后跌，2021-2024年整体向下，但长期底部抬升。当前处于三角形整理末端，需选择方向（向上或向下突破）。

我们认为，2021-2024年工业品指数的下跌主要受到两个压制，一个是中国地产周期的下行，一个美联储的加息。展望后市，从年度视角，中国地产对于经济的拖累将减弱，而美联储已经开启降息。

从行业视角，在经历了漫长熊市后，工业品中大部分品种的产业参与者套保意愿较强，贸易商的做多意愿也不强。

我们认为工业品整体处于熊末牛初的阶段，在宏观环境较为积极的背景下，一些供给端有约束和扰动的品种将率先走出来，比如铜、铝等与美国AI投资相关的资源品表现最强。

贵金属方面，黄金虽然有所调整，但中长期逻辑并未破坏，并能对冲黑天鹅事件冲击，仍看好。