8月以来，债券收益率整体上行，曲线熊陡，背后的驱动是股票市场风险偏好上升和商品市场反内卷，机构阶段性预防性赎回，与此同时，央行态度宽松，银行间回购资金利率维持在低位，散户情绪整体谨慎，理财负债端稳定，所以短债表现明显强于长端和超长端。

股票市场大幅上涨。截至9月8日，上证50上涨6%，沪深300上涨9.6%，中证500上涨12%，恒生指数上涨3.5%，恒生科技指数上涨5.5%。分行业来看，通信、电力设备新能源和有色等涨幅居前。海外方面，美国就业数据不及预期，美股高位震荡，美债收益率下行，美元维持弱势。

大宗商品偏弱震荡。8月以来，反内卷带来的涨价预期有所消退，全月南华工业品指数下跌2.3%，螺纹下跌4.5%，铁矿石上涨4.5%；外盘方面，沪铜上涨2%，受联储降息预期带动，黄金向上突破。

2025年上半年以来，经济动能底部企稳，这背后的驱动主要是财政政策的大力前置，以及外部出口的支撑。在金融条件方面，我们看到了社融增速的触底回升，M1的触底回升，但是，分解来看，融资数据中同比多增的部分主要是政府债券，私人部门的融资并没有起来，物价仍有下行压力。

从政策应对方面，7月以来的主要方向是反内卷和扩内需。对于前者，从行业落地广度来看，目前除多晶硅等个别行业外，其余行业仍停留在各部委、行业协会的行政性动员阶段，对于已有方案更多是稳利润、稳价格，在这个背景下，工业品价格广泛、全面下行的态势得到阶段性遏制，但是向上弹性不足。对于扩内需，目前来看更多是做长期正确的事情，财政政策总体平稳，结构上持续推出促消费、稳预期相关的政策，如消费品以旧换新、生育补贴、幼儿园学费减免、消费贷款贴息政策等，虽然力度上不足以扭转通缩预期，但是对于社会预期有一定的正面促进作用。

7、8月份，我们确实看到了市场风险偏好持续上行，股票市场上涨，债券收益率曲线变陡。从资金面流向层面，在利率降至历史低位，权益市场赚钱效应起来后，我们也能观察到居民部门的资产配置在稳步、审慎地向权益市场倾斜，且这个过程在7、8月份是逐渐深入的，具体来说，居民端参与权益市场从购买二级债基，到逐渐小幅申购权益基金，8月整体理财规模的增长是显著弱于季节性的。

客观来讲，从经济总量意义上，短期也面临一些压力，在现有财政赤字下，8月之后政府债券发行节奏将放缓，对应社融增速大概率在8月见顶、开始回落,7月以来经济动能已经在放缓，与此同时，对居民信心影响较大的房价，近期仍在持续下行。所以，本轮风险偏好的上升过程大概率是波动的。

对于美国而言，经济增速开始温和走弱，美国劳动力市场降温，近期非农数据明显弱于预期，但美国的货币和财政均有放松的空间，大漂亮法案下，财政政策依旧偏积极，8月的Jackson Hole会议上美联储就业和通胀的天平也开始向就业倾斜，因此，如果政策应对及时，经济温和减速（而不是衰退）仍是基准情形，美联储9月降息是确定性事件，不确定的是幅度。

从资产配置层面，权益策略仍是首选，尾部风险可控，应对外部冲击宏观政策有余地，国家队还提供了看涨期权，与此同时，当前市场流动性非常充裕，社会风险偏好上升，反内卷政策可能会带来一些行业格局上的改善。从行情发展的阶段来看，目前风险偏好只是局部的起来，股票整体上涨板块中有显著分化。在前期指数已经大幅上涨的情况下，短期有修整的可能性，市场波动性可能增大。

股票方面，依旧保持相对稳定的仓位运作，聚焦在三个主线持仓：（1）壁垒较高、垄断行业、分红率较高的港股央国企公司；（2）受益于人工智能快速发展的港股科技巨头；（3）兼具分红特性的周期类行业公司，包括有色金属、油运类央企、保险等几类行业的龙头公司。下一阶段，从研究角度侧重关注仍处于周期底部，受益于反内卷的行业公司，具备一定分红属性为最佳。

债券方面，当前基本面和货币政策整体是有利的，面对的主要是flow方面的挑战，即绝对收益率低位、夏普比降低的背景下，社会资金资产配置中减配债券、增配权益的压力，在这个格局下，我们总体的判断是债券利率继续显著上升的空间有限，但收益率曲线有进一步陡峭化的动力。当前组合回到中等久期运作，侧重配置于票息和骑乘较好的中短债。

可转债方面，鉴于估值偏贵，高位减仓后，拟中等仓位运作。

工业品8月以来偏弱震荡，政策预期交易后向现实交割压力回归。 

9月，工业品预计整体有所反弹，核心关注降息预期和国内反内卷政策落地，但高度可能受限于旺季需求验证情况。海外就业数据弱化但降息预期增强，黄金相对受益，有色则偏震荡。多晶硅作为“反内卷”典型，预计随着政策推进反复走强，但11合约仓单压力也可能在后期显化。成材基本面偏弱，原料基本面尚可，下游旺季前备货和钢厂长假前补库可能带来需求脉冲，同时关注煤炭超产抽查推进情况。