11月以来，债券市场在经历了一个月的（价格）反弹后，再次开始调整。结构上有明显的陡峭化特征，利率品30-10年利差显著走扩，而10年及以内品种表现稳定，主要驱动就是在央行短期降息空间打不开的情况下，供需矛盾较大、受预期影响大的超长端率先开始调整，10年以内品种受到资金稳定和央行买债的加持，整体波动有限。

股票市场整体震荡，结构显著分化。11月以来，上证50小幅下跌0.5%，沪深300下跌0.9%，中证500下跌2.9%，恒生指数下跌1.8%，恒生科技指数下跌6%。分行业来看，通信、军工、石化等涨幅居前，地产、计算机、医药表现较弱。海外方面，市场对于美联储的宽松预期一波三折，美股高位大幅震荡，美债收益率曲线变陡，美元小幅震荡。

大宗商品偏弱震荡，内外盘继续分化。11月以来，南华工业品指数下跌2.9%，螺纹下跌1.6%，铁矿石下跌2%；有色继续表现强势，沪铜上涨4.8%；黄金高位震荡，白银创新高。

10月以来国内经济动能下行，地产和房价重回下行，压制居民部门整体的风险偏好。从政策应对来看，2024年9月以来，政策对于经济的托底意愿较强，但是从边际上来看，2025年10月份以来，政策力度较上半年有所放缓，似乎进入了一个发力后的喘息修整期，可能和年内经济目标完成压力不大有关系。考虑到2026年是十五五开局之年，政策层面对于稳增长仍有一定的诉求，虽然很难看到大水漫灌式地宽松，但是2025年以来托底增长、稳定预期的政策态度估计将延续，且政策前置、开门红的概率较高。

在市场经济预期相对平稳的状态下，流动性和机构行为对于短期市场的影响在增大。针对流动性层面，短期/年内确实面对一些压力，对于海外而言，持续的缩表使得美国银行体系流动性从充裕降至中性略偏紧的水平，12月议息会议上的降息和停止缩表有助于缓解，但流动性重回充裕状态可能有赖于美联储扩表的开启。对于国内而言，年内央行整体处于维持流动性宽松，但是不进一步宽松的阶段，在这个背景下，资产市场的波动会增大。

但是进入到明年一季度，国内财政和货币政策前置，美联储宽松周期仍在，且最近已经在探讨重新扩表的可能性，美国政府重新开门后（虽然1月还有关门风险），大漂亮法案也将继续推进，海内外货币和财政似乎仍处于共振偏宽的阶段。

股票方面，保持较高仓位运作，结构上均衡配置。持仓的方向：（1）壁垒较高、垄断行业、分红率较高的港股央国企公司；（2）受益于人工智能快速发展的港股科技巨头；（3）兼具一定分红特性的周期类行业公司，包括有色金属（金、铜、铝）、油运类央企、保险、处于周期底部的精细化工等几类行业的龙头公司。对于新增资金，更加注重均衡化的配置，提高产品持仓的稳定性。

红利低波板块短期内有所回调，且自年中以来高位横盘震荡，有风格切换的因素，也有估值层面的因素，短期逆风。中长期来看高股息板块仍然颇具吸引力，尤其是地方财政紧张之下，基础设施类投资从公益性质转向自负盈亏，基础设施类上市公司存在显著的提价空间，这带来潜在的eps增速抬升。综合考虑股息率回报和业绩增速，央企红利类股票的中长期回报率具备吸引力。

从资金流向来看，中期居民部门风险偏好提升的方向不变，具体就是指，超额定期存款活期化的过程，2025年和2026年是定期存款的到期高峰。但是考虑到地产，特别是房价快速下跌的压制，这个提升的过程仍将较为缓和。

债券方面，我们认为年底前适度保持谨慎，以票息策略为主。主要原因是债券曲线超额收益难寻，市场很“卷”，短端下行空间取决于央行宽松的力度，但短期内并未观察到央行有明显大幅宽松的意愿。年末机构调仓等负债端的扰动可能存在。在缺乏方向性，且收益率下行潜在空间有限的情况下，降低方向性头寸。

2025年12月以来，超长债出现显著调整，最直接的导火索是供需矛盾，即年末配置盘力量不足（比如大行EVE指标限制），长债发行偏弱；预期层面，年度经济工作会议召开在即+对权益市场预期乐观，交易盘顺势推升30-10利差至45~50bp附近。

但这个现象，确实折射出一个超长债中期的供需隐忧，即2026年财政政策估计维持积极，赤字率小幅扩张（但空间有限），这对应政府债券的供给整体仍将继续上升。与此同时，需求端，银行的配置力量近期明显走弱，净息差收窄直接限制了银行的加杠杆意愿，而保险在久期缺口弥补以后，超额配置长债的意愿也在下降。

可转债方面，鉴于极贵的估值，总体投资会较为谨慎。从个体出发，尽可能从债性保护开始投资。如有短久期、促转股意愿较强、在反内卷主题相关行业的公司转债，单独考量。

工业品指数11月震荡收敛，但分化继续加剧。

展望岁末年初，美国财货双宽大方向延续，但节奏仍需关注联储和日央行议息的表态。外盘品种中，铜铝供需预期最好，其中铜存在库存转移的结构问题，关注cl价差与comex曲线结构变化。内盘商品普遍存在需求淡季和冬储定价压力，但在估值偏低的情况下，关注经济会议的政策定调，可能会带来情绪波动。新能源相关品种则有所不同。随着储能需求释放，碳酸锂价格中期预期乐观，但短期面临动力电池淡季和部分供给回归，等待压力释放后的多头机会。多晶硅存在现货供需偏弱与交割仓单不足的矛盾，关注收储政策推进的情况。