Part.1
市场回顾
1月以来，债券市场出现小幅调整，短端上行幅度大于长端，曲线变平。主要驱动是，年初以来货币政策不如预期中宽松，一方面，降息降准并没有落地，另一方面，银行间资金利率中枢的有明显抬升，其背后和央行稳汇率密切相关。但市场预期资金的收紧是暂时的，中期降息方向不变，所以，曲线在持续压平。
1月以来，股票市场板块表现明显分化。截至2月11日，上证50下跌2.6%，沪深300下跌1.3%，中证500上涨2.3%，恒生指数上涨7.3%，恒生科技指数大幅上涨18%。海外方面，1月关税落地后，比预期中鸽派，海外通胀预期有所回摆，美债收益率平坦化下行，美元、美股高位震荡。
大宗商品整体震荡，内外继续分化。1月以来，南华工业品指数上涨3.1%，外盘品种表现较强，黄金屡创新高，有色大涨，沪铜上涨4.8%，黑色方面，外盘定价的铁矿上涨6%，国内材类表现偏弱，螺纹仅上涨0.1%。
Part.2
市场展望
年初以来，市场主要的关注点在于美国的关税政策和国内Deepseek的崛起。对于外部而言，1月下旬特朗普上台，政策组合逐渐揭晓，总的基调似乎是在通胀和增长之间找到平衡，这或对应着更为渐进缓和的加税政策，以及美国更可持续的财政政策。全球市场对于高关税的恐慌有所修复，美元高位震荡，美债曲线走平，在这个背景下，中国AI方面振奋人心的进展，带动了国内股票市场，特别是港股科技板块的显著反弹。
与此同时，国内传统经济板块变化不大，经济动能整体底部震荡。春节期间，国内消费在量的层面上还是比较强的，人流数据较去年同期有明显增长，但是价格指标依旧偏弱，与此同时，融资需求表现一般，票据价格低位稳定。政策方面，仍处于空窗期，各部委以落实原有政策为主，财政政策维持支出强度，2025年政府债券发行节奏明显前置，货币政策在外部压力增大的背景下，阶段性转向稳汇率，甚至不惜收紧银行间资金面。9月底政策转向以来的实践显示，财政短期快速的花钱对于经济动能（量的层面）是有支撑效果的，而价格的企稳有赖于量的持续稳定，但是在中央赤字不显著扩张的背景下， 2024年年底-2025年年初的财政支出强度/斜率是很难持续全年的，下一个重要观察时点是两会的定调。
Part.3
投资策略
股票
股票方面，总体维持前期持仓不变：以壁垒较高、垄断行业、分红率较高的港股央企公司为主要持仓，持有一定港股互联网巨头公司。春节期间，deepseek的崛起。我们认为有两重含义：（1）印证了AI进入应用时代后，中美在应用级别创新的差距并不大，甚至中国还在局部领先。（2）AI应用的开发成本下降。这两个变化变化对中国科技公司都是有利的，应用领域的发展创新正是中国科技巨头公司和顶尖的开发工作者所擅长的。今年以来已经连续两次出圈事件指向中国互联网公司在应用层面做的是很好的，上一次是小红书。对应到组合股票方面，最终的终局是在AI方面找到变现的渠道，目前巨头公司都还没有看出来变现产生利润，所以还是在预期主导阶段。但是很明确的是，AI作为一个工具，最终的变现是需要有终端付费变现的，所以对于在终端领域有足够深的护城河公司，终局受益的概率是相对大的。基于上述分析，股票组合的边际调整方向是适度增配港股互联网巨头公司。
债券
债券方面，短期看收益率低位震荡，主要是受制于资金成本偏贵和负息差，以及市场结构上有一些脆弱的点；中长期内依然看多，逻辑与前期完全一致：基本面方面，就业/收入/债务/通缩等长期问题没有改变，央行短期内的收紧并没有推高长端收益率，收紧时间越长，反而在积累未来放松的矛盾。组合方面，结构上需要攻守兼备，提升性价比，即总体中性偏高久期，降低杠杆、哑铃型配置，提升组合静态。
可转债方面，维持较高仓位持有，并对性价比变低的品种适度止盈。结构上寻找驱动正向，有一定债底的品种，如近期可能受益于供给侧改革，行业周期本身处于较底部的公司。
商品
贵金属的长期逻辑仍健康，短期的加速上涨和关税预期带来的实物黄金转移至美国有关，在上涨之后波动加大。
铜低TC+海外算力投资增加预期，预计偏强运行，但受制于内外宏观，估计相较于去年Q2高度有限。
黑色成材低库存、但需求预期偏弱，关注煤炭宽松、铁矿相对高估值和化解重点产业结构性矛盾政策的落地情况。
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