节后债券市场出现显著调整，整条收益率曲线上行约20bp，一方面是，资金面持续紧于预期，资产负债倒挂带来机构大范围的去杠杆；另一方面，权益市场的持续上涨，经济动能的企稳，使得债券市场悲观的宏观预期出现一定的修正。

2月以来，股票市场大幅上涨。截至3月7日，上证50上涨3.8%，沪深300上涨3.3%，中证500上涨7.6%，恒生指数大幅上涨20%，恒生科技指数大幅上涨29%。海外方面，美国的财政政策比预期更为紧缩，居民消费走弱，美股大幅下跌，美债收益率显著下行，美国的衰退叙事开始展开。

大宗商品整体震荡，内外继续分化。2月以来，南华工业品指数下跌3.6%，外盘品种表现较强，黄金屡创新高，有色大涨，沪铜上涨4.8%，黑色方面，螺纹下跌3.8%；原油大幅大跌12%。

年初以来，国内股票市场风险偏好显著提升，港股科技板块表现尤为亮眼，这背后对应着：1、中国AI方面振奋人心的进展；2、国内宏观政策，主要是财政和信贷政策前置，经济动能保持稳定，悲观的宏观预期有所修复；3、海外的状态愈发混乱。特朗普上台后，对外颠覆了一些多年来习以为常的状态和认知，包括欧美联盟的关系，俄乌战争等，对内指向美国削减财政支出，增加财政收入，削减赤字，最终达到降低利率的效果。如果这个想法可以落地，过程中会触及到深层次的利益，对世界格局也会形成深远影响，比如多极化趋势似乎是不可避免的，海外投资基金将在全球范围内再平衡。

展望后市，国内基本面的现实会变得更为重要。自从2024年9月26日中央政治局会议定调稳增长以来，伴随着一系列存量和增量政策的落地，经济动能出现企稳的迹象。一方面，存量的两个拖累部门压力有所缓解：1）从2021年下半年至今，我国地产市场已经经历了近4年的深度调整，在926政策落地以后，地产成交明显变得活跃，虽然依旧有很明显的以价换量的特征，价格偏弱，但是从单边下跌转为分化，即库存并不过剩的一线、强二线城市和库存过剩的三四线城市成交热度明显不同；2）地方政府方面，去年年底出的置换债政策在一定程度上缓解了地方政府的燃眉之急，今年轻装上阵，与此同时，年初以来，部分一线和强二线城市的土地市场出现回暖，高频数据显示1-2月土地成交和去年同期基本持平。两会定调的2025年财政政策整体较为积极，如果土地出让收入全年可以企稳，今年的广义财政支出可以对经济产生实质性的支持效果。当然，年初以来的地产、土地出让数据，和政策前置密切相关，具体来说，在去年财政支出前低后高的背景下，今年下半年很难延续上半年的财政支出强度，与此同时，外部关税压力也将给经济带来扰动。

对于国内大类资产而言，前期债券和股票对于宏观经济的预期整体较为悲观，如果年内经济筑底的概率在提升，那么权益市场的机会将大大增加，债券市场的利率中枢虽然仍将维持低位，但是做出收益的难度将大大增加。

从大类资产配置角度，首先维持股票资产的首选，债券偏短债防御，更多去找可转债资产的机会，商品更多看贵金属有色机会。

股票方面，维持前期的两类持仓，一部分是壁垒较高、垄断行业、分红率较高的港股央企公司；另一部分是港股科技巨头公司，尤其是受益于AI大发展，估值不高的科技巨头。

持有这部分持仓的基础信仰是，AI从大模型，到推理模型，到Deepseek带来的效率提高，在基础设施继续大发展的同时进入了应用落地阶段，相信AI的大发展是类似移动互联网技术革命同一量级（甚至更大）的科技创新。这部分持仓之前作为高分红+回购系列持有，经过明显上涨后，分红回购率明显下降，成为偏贝塔属性的成长股。在持仓分布上，兼顾上（基础设施）、中（to B）、下游(to C），同时需要前瞻观察在人工智能大发展过程中，是否衍生出新的趋势，是否有新的伟大的公司诞生。

新增第三部分持仓，主要是有色的龙头公司，包括铝、铜、锑等，估值很低，供应受限，需求端受益于经济企稳和新兴产业发展，盈利具有较大的向上弹性，同时电解铝行业的龙头公司格局稳定、分红率很高。

债券市场而言，年初以来有两重矛盾：1、资金面持续收紧，大部分资产负carry；2、债券市场的宏观叙事持续悲观。在1、2的共同作用下，市场持续去杠杆，卖出短债，与此同时，期限利差极致压缩。从估值层面上，短债开始具备性价比，但是极窄的期限利差使得长债的风险很大，特别是在市场风险偏好明显提升的背景下。

对于短债而言，核心变量依旧是央行的态度。如果把央行的态度分为三档：收紧，中性，宽松。毫无疑问，1-2月是处于收紧状态的，表现为市场利率持续显著高于政策利率。如果货币政策从收紧逐步转向中性（7天回购利率略高于OMO政策利率），叠加一定的降息预期，短债将率先企稳，但景气预期的变化，会使得收益率曲线陡峭化，长债的调整风险仍大。

值得指出的是，虽然政府工作报告明确年内仍有降准降息，但是短期央行降息的紧迫性似乎不高。当前市场的负债结构有一定的脆弱性，组合方面，维持中等仓位，结构上向短债倾斜。

可转债市场总体上涨了5个多月，处于较高位置，较高仓位持有同时，对性价比变低的债性品种适度止盈。结构上寻找驱动正向，有一定债底的品种，如近期可能受益于供给侧改革，行业周期本身处于较底部的公司。

工业品2月整体震荡走弱，主要受原油和煤炭成本端拖累，黄金和铜铝等有色品种逐渐走强，仍继续看多黄金和铜铝等。钢材全品种看库存比中偏低、产销比中性，静态矛盾不大。但围绕限产，今年螺矿比价预计存在较多的交易机会，短期关注政策文件的公布。