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市场调整的核心矛盾

来源: 作者:高源 创建时间:2020-06-05


本轮债券牛市期间被认为自2018年1月开始,至2020年4月结束,后续行情大概率进入区间震荡。伴随着经济数据的好转、央行降低公开市场操作利率的落空以及支持小微企业创新货币政策工具的推出,自5月开始债券市场收益率出现调整,并在6月初迎来收益率上行的高潮。如下图,6月2日债券市场收益率情况,短端债券收益率的快速上行,主要反映了市场对流动性预期的变化。

 

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每一轮周期的转变,一定不是由于单一原因驱动的,但多半是由于某个核心矛盾触发其他原因的共振,而引发了周期的结束或者反转。

 

那么是什么触发了本次大幅调整?虽然市场上各机构对这一解释均列举了多个因素,试图做到解释得足够全面,但我们认为核心矛盾只有一个,那就是央行推出了创新货币政策工具。

 

“2020年6月1日,央行联合其他四部委,发布了《信用贷款支持通知》,宣布人民银行将通过创新货币政策工具使用4000亿元再贷款专用额度,购买符合条件的地方法人银行2020年3月1日至12月31日期间新发放普惠小微信用贷款的40%,以促进银行加大小微企业信用贷款投放,支持更多小微企业获得免抵押担保的信用贷款支持。”

 

央行下场购买普惠小微信贷,直接击破了近年来宽信用困难给债券市场带来的围墙,水向下流的渠道或许终于要疏通了。

 

回顾自2016年末开始的债券市场,在“去杠杆”基调下的货币政策收紧、监管趋严,让所有机构都心有余悸,以至于此前在10年期国债下行是否会破3这个问题上,有分析师指出,市场对于这个点位的心理因素可能导致收益率在这一位置上的震荡反复。可见17年以来,紧货币紧信用带来冲击。而18年二季度后,央行货币政策开始边际转向,也使债券市场开启了牛市周期,但利率债和信用债分化强烈,反映出松了货币,但信用甚至趋向更紧。后续信用债违约潮的到来,使得如何宽信用引起了央行更多的关注。虽然一系列扶持小微、支持民企、推出LPR捋顺利率走廊等政策推出,但效果始终差强人意。原因也不难猜测,因为银行作为金融媒介,经历了极端监管收紧、违约增加、不良上升之后,出于对风险管理的需求,放贷意愿大幅降低,尤其是针对信用风险高企的中小微民企。这是作为市场参与者权衡风险收益后选择的结果,完全符合金融规律。那么作为政策制定者,应该运用更巧妙的手段来填补市场的缺陷,而不是仅依靠窗口指导等粗暴的手段,结果可能适得其反。

 

那么回到我们认为此次调整的核心矛盾上来,央行的新型货币工具为什么让市场对宽信用预期如此强烈?因为区别于过去央行首先投放流动性,银行再去放贷,这种情况下可能投放的流动性大部分依旧滞留在了金融市场内。而此次则是银行先对小微企业投放贷款,然后符合要求的部分,央行会投放相应流动性,被看做是一种“新型的降准工具”。一方面起到激励作用,一方面有效防范脱实向虚。过去几年政策传导上的症结,随着新型工具的推出,让大家看到了解开的可能。

 

那么在这个纯粹的宽信用工具推出之时,叠加货币政策边际收紧,以及经济数据超预期向好,一如前述,核心矛盾触发了其他原因的共振,才出现了自6月2日开始的市场剧烈调整。但从长期来看,宽货币是否边际变化、宽信用能否如预期顺利、经济复苏会否受到阻碍等将是市场继续博弈的焦点。那么作为市场参与者,寻找驱动市场核心矛盾的能力,便决定了能否在下一次拐点到来时做出正确判断。