为什么财政刺激是影响通货膨胀的重要因素：2017-2020年期间，价值股的表现到底有多糟糕？为什么泡沫依旧很大？

财政刺激的影响

通常来说，财政政策是导致通货膨胀的重要因素之一，长期来看，财政赤字会对经济构成结构性的利空，但对经济发展短期来看反而有利。当财政政策一旦实施当其有效，最积极的方面是短期内通过刺激消费推动经济的增长， 但是长期来看政府的债务的增加最终都要偿还。

图1表示了美国、日本、中国和欧洲（包括英国）的财政预算平衡情况。图中蓝色部分代表各年份财政盈余（正）或赤字（负）占名义GDP（国内生产总值）的百分比。

黄线则反映了各地区在财政刺激下财政盈余或赤字的同比变化。例如，在2020年，美国的财政刺激力度为-10%，财政赤字从2019年的-5%提升至2020年的-15%。财政刺激为负数是因为美国财政赤字的增加所导致，短期内赤字的增加有利于经济增长。为了更清晰地看出这个财政刺激的情况，我们将图1中右边纵轴进行了翻转。

图1：周期调整后财政预算平衡 VS 财政刺激

（Source: Man Solutions, ONS, US Treasury, Bureau of Economic Analysis, Eurostat, OECD, Bloomberg; as of 7 May 2021.）

图1有几个需要特别注意的现象：

首先是日本财政刺激的稳定性，我们可以看到，日本财政刺激同比几乎没有较大的变化。这一现象反驳了‘日本是全球领先通胀指标’的假设：与其他地区相比：虽然日本持续宽松的货币政策，但却鲜少使用财政扩张手段来支持经济的增长。

其次，可以看到各地区未来12个月财政赤字变化的预测情况 （见图1右侧未来12个月预测图表中的虚线）。除欧洲以外，预测显示2021年-2022年全球主要经济体财政赤字都将会收紧。如果这条虚线开始进一步变陡，很可能预示着财政政策收紧到全球金融危机后的紧缩期——短期内经济增长率会受损，但却会迎来更加温和的通胀局面。

最后一个值得关注的趋势是，这是我们第一次看到英国和欧盟在财政政策上存在越来越大的分歧。由于不再受欧盟财政赤字政策的约束，英国的财政赤字增长幅度远远超过了欧洲大陆的其他国家。

价值股的表现到底有多糟糕？

在过去的几年中，全球范围内的价值投资是非常痛苦的。但是相较于之前，价值股的情况究竟有多糟糕？

从回报率的角度看，2017年-2020年这波价值股的大跌是本世纪来下跌幅度第二大的一次，这一期间价值股的回报率在-34%。虽然跌幅没有互联网期间（-41%）那么糟糕，但比08年全球金融危机（-26%）更严重。特别是在2020年，价值股投资回报率为-27%。（图3）

图2：价值股下跌情况

从持续时间来看，2017-2020年这一波价值股下跌持续了46个月，下跌持续时间比全球金融危机时期30个月还长了16个月，比互联网泡沫时期22个月还长了2年，为三次大跌中持续时间最长一次（图3）。

图3：价值股下跌的持续时间

（Source: Man Numeric; as of 31 March 2021.Global top 1,500 stocks.）

市场泡沫依然很大

2021年第一季度虽然成长股的泡沫稍有挤出，但市场中大多数股票价格依然昂贵。在罗素1000指数中，市售率（EV/Sales）超过20倍的公司数量保持在20年来的最高水平，虽然这一数据仍是互联网泡沫时期严重时的一半左右。

图4：截止2021年3月31日，罗素1000指数中超过20倍市售率的股票数量

（Source: Man Numeric, as of 31 March 2021.）

从上至下行业类别为：能源、材料、工业、消费品、消费类商品、健康护理、金融、IT、通讯服务、公共设施、房地产

如果从全球范围来看，这一趋势更为糟糕—在MSCI全球指数中超过80多只股票的市售率超过20倍，这一数字远超互联网泡沫时期的峰值（图5）。然而，值得注意的是，这些公司大多总部设在美国。

图5：截止2021年3月31日，MSCI指数中超过20倍市售率的股票数量

（Source: Man Numeric, as of 31 March 2021.）

从上至下：能源、材料、工业、消费品、消费类商品、健康护理、金融、IT、通讯服务、公共设施、房地产

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