维引分享 | 多策略基金

摘要：近年来，多策略基金已变得越来越流行。但究竟什么是多策略基金？为什么越来越多的投资者将其作为一种解决方案，它们与传统的对冲基金策略有什么不同？

这篇入门读物将试图解释多策略组合是如何运作的，它能为投资者提供哪些解决方案，以及需要注意的挑战。

什么是多策略组合？

顾名思义，多策略投资组合是指采用不止一种投资策略的投资组合，它通常跨越许多不同的资产类别。多策略投资组合不是通过投资于单一策略（如股票多空价值投资、收购与并购套利或期货趋势跟踪）来寻求回报，而是通过结合一系列单独的策略来创造收益，从各种来源寻求回报，通过广泛的多样化来管理风险。通常选择不同单一策略时，主要基于其良好业绩记录、流动性、杠杆特性和波动性，以及与投资组合中其他策略低相关性。

图1. 多策略配置的假设

（Source: Man Group. For illustrative purposes only.）

为什么要投资于多策略组合？

投资于多策略组合的主要优势在于其内部的多样化可以提供更稳定、波动更小的回报。不同的策略往往在商业或经济周期的不同阶段表现出色：例如，高波动率的市场环境下可能对套利策略有利，但对偏重价值的多空股票策略则不然。同样，通货膨胀时期可能有利于商品趋势跟踪策略，随着商品价格上涨而受益，同时减少昂贵的固定收益敞口。多策略组合意识到不同策略在不同时期的表现，并能够（至少在理论上）在不同的宏观经济条件下产生比任何单独策略更稳定的回报，并经受住未知风险的冲击。

大多数投资者应该已经意识到多策略基金的第二个好处是它大大降低了管理这样一系列投资的复杂性。这种简单性可以在不同的资产类别中实现，同时提高整体执行效率。如果多个单独策略是通过不同的管理人，即使是通过同一个管理人的不同产品进行管理，投资人也需要重新平衡投资组合（包括头寸管理），了解并结合整个投资组合的风险（通常来自非常不同的风险报告），所有这些都可能会造成更多费用的支出；而将所有的策略集中在同一个产品会有几个优势：

此外，通过将多种低相关性的策略组合的多策略产品可以从与其主要对手方和经纪人的交易所需的风险和保证金的净额中受益匪浅。这通常使基金能够以与每个单独策略相同的风险量来承担更大的风险敞口。

最后，多策略产品也有益于费用的节省。当业绩费用被总体处理而非在不同的产品账面上处理时，多策略投资组合很可能依靠多样化为投资者最终提供较低的总体费用。有可能的假设是，当一个策略表现良好时，另一个策略正在经历一个表现不佳的时期，如果投资者分别独立持有两种策略，他们很可能要为投资组合中的一部分支付业绩费用，即使整体回报通常不会那么高。相反，在多策略组合中，整体回报应该是唯一需要支付业绩费用的基础。如果一个策略成功，而另一个没有成功，导致平均回报率降低，那么投资者就可以避免支付多余的绩效费用，从而提高投资组合的净收益。

然而，事实并非如此，有一些多策略基金采用了所谓的 "转嫁 "模式，通常由不同的投资经理操作的个别策略的业绩费用被传递给了最终的投资者，使整个投资组合实际含有隐性业绩报酬。如果最终的回报非常高，一些投资者可能并不在意这种方法，但是投资者应该注意询问并正确理解所采用的收费模式。

在某些情况下，多策略组合也可以提供定制的选择。在多样化的关键概念中，多策略组合可以用来表达整体的宏观预判。正如我们上面所说明的，不同的策略在不同的宏观环境下有不同的回报。通过在资产类别或策略层面的加权，投资者可以表达一种宏观观点，同时保持多元化投资组合的优势。这样定制化的投资组合可以满足个别客户的需求。这种定制化选择通常只有那些拥有强大内部平台和基础框架的成熟管理人可以提供。

多策略组合的挑战

尽管多策略具有很多优势，但在管理这样一个组合时，也面临着一些挑战。

首先，构建和管理一个多策略的投资组合并非易事，因为一个完整的投资组合需要处理数百种跨越多个策略的不同资产，这就带来了巨大的挑战：管理人必须能够监控投资组合内的风险，将风险水平调整到适当的目标，能够高效、准确地交易和评估大量头寸，管理头寸的保证金，并及时对问题采取行动。这需要一个高效的操作平台，而大多数情况下，只有具有丰富经验的管理人才会拥有。

此外，多策略基金不太可能在短时期内表现最佳。多策略基金的整个理念是其多元化可以在经济和/或商业周期中提供稳定的回报。在非常 "热 "的时期，这种多元化不可避免地会冲淡单一策略的回报，例如，套利基金在高波动时期可以获得卓越的业绩，然而对于同时持有套利策略和价值型股票多空基金的多策略组合，其回报可能会更加平衡。

最后，选择构成多策略组合的策略不是一件简单的事情。一个主要的挑战是如何获得管理差异化战略所需的人才。一个成功的多策略管理人应为系统性策略和主观策略提供一个良好的平台，并且能够吸引优秀人才。同时，管理人必须具备持续评估策略所需标准的技能。

管理一个高质量的平台本身就是一种技能，没有专业知识和投资是无法做好的。因此，为了获得最好的策略，投资者将需要考虑谁拥有最好的平台，因为从长远来看，平台很可能决定了人才的去留。

在多策略投资组合中结合系统化策略和主观策略

一些多策略投资组合的一个主要好处是它们能够同时结合主观策略和系统化策略。这为投资者提供了一个巨大的潜在的多样化优势，因为主观策略和系统性策略之间的回报相关性很低（图2）。正是这种缺乏相关性--特别是在尾部事件中，往往会对市场产生巨大的影响--使得多策略组合成为投资者的重要武器。

更重要的是，结合了系统性策略和主观策略的投资组合，在尾部事件中的表现往往与纯粹的主观委托或系统性方法大相径庭。例如，系统性趋势追随者可以在市场抛售加速时受益，但可能需要等待明显的反转才能改变方向。相比之下，主观策略的管理人在他们认为市场已经见底时，往往会更快地增加风险。在尾部事件中，这两种情况都会对多策略组合的回报产生积极影响。

图2. 回报相关性--系统性策略和自由支配性策略

（Source: Man FRM; between 1 January 2000 and 31 January 2022.）

（注：从2008年1月1日起，HFRI宏观谨慎主题指数的数据；相关性按最大重叠期计算。自定义广义谨慎指数包含HFR宇宙中任何具有事件驱动、相对价值、宏观或股票对冲策略分类的经理人，该策略不属于多策略、股票市场中性、量化方向性或系统性多元化子策略，并且在策略描述中包含 "谨慎"。然后，该指数是所有有10个或更多经理人的简单平均值。自定义统计套利指数包含HFR宇宙中任何具有股票市场中性子策略分类，且在策略描述中包含 "统计套利 "或 "统计 "阶段的经理。该指数由Man FRM统计套利同行组补充。然后，该指数是所有有10个或更多经理人的简单平均值。）

总结

    投资者应该把多策略组合看作是对一个老问题的潜在解决方案：即在规模上实现稳定的组合回报。通过选择不相关的策略，多策略可以增强投资组合，通过多样化改善风险调整后的回报，避免容量问题，甚至有可能为投资者提供定制配置的选择。

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