维引分享 | 高收益债券投资
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创建时间：2021-11-29
文章来源：High Yield Investing Through the Business Cycle. Man Institute.2021年10月引 言
在我们看来，这对于积极管理的高收益债券投资组合尤其如此，它可能在整个商业周期中为投资者提供许多好处，包括:多样化、有吸引力且可靠的收入来源以及较短的期限。一个商业周期通常会经历四个阶段:早期、中期、晚期、低迷期和衰退期。我们相信，对于那些愿意做详细的自下而上的工作的人来说，在整个周期中都可以找到获取高收益的机会。在周期的早期阶段，随着违约率下降、信贷息差收紧和波动性趋势下降，高收益债投资往往表现良好，并且在历史上表现优于其他风险资产。高收益债券发行人通常会在周期的这一阶段努力改善其资产负债表，并从经济活动的整体提升中获益。同样，在扩张性的周期中期阶段，经济和信贷条件继续改善，借款人承担额外债务的信心增强，放贷者更愿意提供资本。通常，随着周期进入后期阶段，央行会收紧政策，但鉴于高收益债券的期限较短，我们认为在这种背景下，高收益债券将继续表现良好。在经济低迷时期，经济活动放缓，贷款条件收紧，从而使企业更难偿还债务。由于投资者纷纷转向政府债券等避险资产，高收益债券发行人信贷情况通常会在这种市场环境中迎来挑战。然而，我们相信，在这种环境下仍能找到机会，关键是要找到业务模式稳健、现金流为正、能够应对市场放缓的发行人。2020年Covid - 19引发的市场抛售就是一个很好的例子，在我们看来，尽管许多发行人的基本面很有吸引力，但仍被超卖并被降级，但最终它们的表现很亮眼。此外，经济低迷可以为高收益债投资者提供投资交叉信用投资的机会，例如“堕落天使”，即被降级为投机级高收益债券的投资级发行人，以及那些本身业务基本面良好但却因过度杠杆化的资本结构被市场以垃圾债一样的低价交易的发行人。许多信用投资经理认为要想从投资高收益债投资中获得alpha，最重要的因素是预测宏观经济形势。这需要做出自上而下的决策，然后根据高收益信用分类选择行业、评级或久期。我们认为这是一个二元博弈，违约可能（也确实会）发生，从而对收益表现产生负面影响。在一个收益匮乏的世界，投资者越来越愿意承担额外的信用风险，以获得潜在的更高回报。因此，高收益债券投资成为市场中吸引投资者的一个领域，许多投资者增加了对该资产类别的配置。我们认为，对于投资者来说，重要的是寻找具有灵活性的策略，跨行业、跨地域、全方位进行投资，并自下而上地关注最大化风险调整后的回报。我们认为，基金经理是挑选投资标的的专家，能够提供最佳的风险调整回报，而不是用收益率最高的债券包装一只基金，并希望得到最好的回报。值得强调的是，市场混乱的时期可能导致所有资产类别自上而下的定价效率低下，这通常是由投资者情绪驱动，而非因资产类别造成的潜在风险因素。由于高收益债的特殊风险性质，这些时期尤其重要，因为具有基本面、自下而上方法的管理者能够很好地利用这种低效率。该市场由许多私人控股或中小型公司组成，为自下而上的信用提供者孕育了肥沃的土壤。自上而下和被动的管理者倾向于将他们的注意力集中在占主导地位的大型发行公司，而很少关注那些较少被研究和经常被误解的小型发行人。来源: Bloomberg; 截至2021年8月31日
数据显示了ICE美国银行全球高收益率指数中所有发行人的权重。虽然认识到宏观经济环境很重要，但我们认为自下而上的方法应该是投资方法的基石，原因有两个。首先，并非信用市场的所有部分(或部门，或地区)都会一致上升(或下降)（图1）。作为一种不对称的资产类别，我们认为，在周期的不同阶段，这些不同的风险配置目标可以通过自下而上、高度选择性和可重复的过程来最佳地确立下来。例如，近年来主要央行实施的非常规货币政策导致了人为抑制收益率的环境，投资者普遍渴望从债券投资中获得收益。在我们看来，自下而上的方法在周期的这个阶段更为重要，因为它提供了更多特殊alpha源的途径，而自上而下的方法往往变得拥挤。其次，投资高收益债券的大部分收益来源是利息收入。因此，选择正确的债券对于获得有吸引力的回报至关重要。自下而上的信用选择——充分考虑了发行人的结构、供应链、融资、现金流、客户基础、制造流程、研发、治理和管理风格——有助于对发行人的短期偿付能力和长期偿债能力进行严格分析。过去几个月，周期性通货再膨胀的主题受到了挑战，因为包括经济增长峰值、新冠delta病毒变异株和美联储开始退出在内的一系列因素共同降低了市场的热情。我们认为，抑制措施已经过头，市场对全球周期性风险的担忧已经从太少变成了过度。我们看到了潜在的机会和有吸引力的切入点重新回到周期性资产中，并且在今年下半年，这些资产再次表现出优异的表现。能源行业就是一个例子，它受到了新冠肺炎引发的抛售以及OPEC+崩溃的影响。与其他受新冠疫情影响的行业一样，该行业目前再次受到关注。历史上，高收益债券市场在商业周期中，特别是在复苏和扩张阶段，为投资者提供诱人的机会。考虑到市场高度多样化，许多公司都是非上市公司，这也需要强大的分析资源。与其他参与者相反，我们认为，投资高收益债券时，自上而下的视角应该是次要驱动因素，而自下而上的基本面分析应该是主要驱动因素。免责声明 Disclaimer：本文英文版权归原作者所有，维引资本仅对其内容进行翻译。中文部分未征得本公司事先书面认可或确认，不得向其他平台转载、复制或以任何方式使用全部或部分，侵权必究。