维引分享丨多策略组合风险管理者的多样化职责
来源：Michael Turner, Rachael Herriott, Faisal Javaid, Jonathan Daffron, Man Insitute. 2023年1月
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创建时间：2023-02-04
编者：作为以宏观多策略为主策略之一的私募基金公司，我们始终把风险控制放在资产选择和收益预期之前，这是该类策略期望穿越牛熊的关键点所在。在2022年我们推荐的多策略介绍文章之后，我们认为有必要让投资者更多了解风险管理者是如何在对冲基金中发挥作用的，也希望这篇文章能帮助大家对我们的风险管理工作有更多的理解。
文章来源：Michael Turner, Rachael Herriott, Faisal Javaid, Jonathan Daffron, Man Insitute. 2023年1月优秀的风险管理者不仅可以对事件作出反应，更重要的是能够预测事件的发生, 从而使投资组合更具有适应能力。在当前的市场，这项技能对于多策略风险经理而言越来越重要。当前金融市场存在着前所未有的不确定性，随着投资者开始对通胀预期、货币政策及经济增长预期重新计价，我们已经观察到不同资产的价格发生了巨大的变化。
（Source: Bloomberg; as of 31 December 2022. Assets represented by FTSE World Government Bond Index - Developed Markets Index, MSCI Emerging Markets Index, MSCI World Index, Bloomberg US Large Cap/Bloomberg US Agg Index, and LBMA Gold Price.）虽然资产价格的波动和市场的不确定性为投资带来了挑战，但这也为主动管理型基金创造机会——尤其是能够根据市场状况主动调整风险敞口的多策略基金。趋势跟踪、波动调整和资产配置是一个极具挑战性的过程。在我们之前的文章中，我们从投资经理的角度来看待这个问题。那么基金的风险经理是如何看待这个问题的呢？通过本文，我们旨在说明风险管理的重要性以及为什么它不仅仅是一项警示的职能。我们还旨在说明优秀的风险管理需要具备哪些技能以及为什么它在多策略基金中如此重要。我们发现，优秀的多策略投资经理会在投资过程中深度考虑风险，而风险经理通过其独立发声可以扮演增强 alpha的角色。那么为什么风险管理很重要，如何才能在这一重要领域实现卓越？由于多策略基金资产种类的多样化，因此拥有一套有纪律、有组织的风险管理流程是至关重要的。一定程度上，我们可以将投资经理的工作理解为观察组合资产价格的波动，但由于投资经理要关注的因素过多，因此在组合管理中增加风控管理，可能会带来更多的实际收益。在我们看来，风险经理需要具备两项核心技能来实现这一价值：
- 纪律执行——风控管理团队需要严格遵守风控纪律, 负责监控每个投资经理的业绩表现、止损执行、风险敞口的限制等。严格遵守纪律对于确保组合正常运行至关重要。
- 求知欲——风险管理团队不应该只是教条地遵循一套政策或流程，更多需要关注市场潜在的变化并且主动考虑这些变化会对投资组合可能产生的影响。
在下文中，我们将总结风险管理者的角色定位，优秀的风险管理者所需技能，以及平衡纪律执行和求知欲之间关系的重要性。我们将从上而下出发，最终深入到投资策略、融资、压力测试、流动性，以及多样性。为了能够有效地采取行动，风险管理团队必须独立于投资管理团队。只有确保独立性，风险团队才能在需要时进行有效监管，以确保他们拥有足够强大的话语权让团队其他部门听到他们的担心及想法。风险管理的第一步是观察投资组合整体风险。通过这样做，风险管理者可以确保整个投资组合正常运作。风险管理者可能从以下角度出发：
- 组合的整体风险——风险管理者可以通过监测组合VaR值来衡量投资组合整体的风险水平。如果整个投资组合风险过高，那么存在一定亏损的风险。
- 敏感性——投资者通常寻求对传统因子例如股票或利率敏感性较低的资产品种。如果敏感性过高，投资组合在其中任何一个影响因子出现大幅波动时可能会面临巨额损失，这不是投资者想要的。
- 分散化和资产配置——是否所有的策略都按预期规划执行呢？如果不是，个别策略的失效及亏损将会导致整体组合的风险暴露，最终组合面临亏损的可能。
风险管理的第二步主要是了解投资组合的运行是否符合预期，这是风险管理流程中最简单的部分。然而，正如我们在下一节中解释的那样，这对深入了解投资组合非常重要。正如前文所述，多策略投资组合包含广泛的多种细分策略。在选择细分策略时，多策略投资经理根据不同策略的特征（例如风险敞口或风险水平）提前进行风险预算。如果使用的策略不符合预测的特征，投资组合可能不会按预期表现，会形成一个次优的投资组合。因此问题出现了：如何理解是否每个策略能按预期执行？简单来看，风险管理团队通常会针对每位投资组合经理规定投资限制。这些限制根据投资经理的历史经验、过往交易记录、历史业绩以及对基金管理的了解程度量身定制。投资经理必须遵守投资限制，如果越界，风险管理团队需要进行违规提醒或强制执行，确保投资组合符合投资范围。这些限制条件通常包含投资经理可交易的资产类别、风险敞口、杠杆比率，以及在平仓前可以承受的损失程度（“止损”限制）。然而优秀的风险管理者需要关注的更多。他们必须关注市场的潜在变化、市场环境、策略前景，并主动地分析后果。例如，如果信贷市场的流动性减少，这可能会对信贷策略产生影响。风险管理者希望在事前了解市场对策略的影响。案例分析：2022年10月，英国的财政政策变化导致负债驱动型投资（LDI）策略资产被大规模抛售。高杠杆造成巨大的亏损最终导致养老基金大量地清算流动资产。这说明风险管理人员理解杠杆、流动性和卖出的重要性，这也是风险管理人员一项重要的技能。由于风险团队需要考虑众多因素，因此拥有各种策略方面的专业知识对他们也同样重要。例如，在股票的多头/空头策略中，如何限制投资经理的净敞口和总敞口；在套利事件中，如何限制风险突破；在期货策略中，如何限制因子敞口；在信贷策略中充分了解信贷工具以及流动性等等。多策略投资组合通常使用杠杆交易。投资经理只用小部分资金来进行交易，例如，对于持有100 美元多头和100美元空头的股票多头/空头经理，可能只需要20 美元的资金。所以从理论上来讲，100 美元的资金可以让你使用五种策略。在多策略投资组合中能够使用杠杆非常重要，因为要保证组合的分散化效果。这种分散化可以降低已有的风险。因此为了实现目标的风险水平，杠杆是一个重要的工具。高杠杆在策略失效导致组合出现损失时问题就出现了，在这种情况下投资经理需要向经纪人提供额外的保证金来覆盖这些损失。通常情况下，投资经理会预留一定数量的资金（称为“未支配现金”），但如果没有预留资金，可能就会造成恶性循环：
- 保证金——如果没有足够的未支配现金组合将被迫降仓。
- 流动性——如果被迫降仓可能面临低价出售资产的情况。
- 投资组合压力——如果低价出售资产，会导致更多损失，导致需要更多的保证金。
图2. 导致追加保证金通知和流动性挑战的损失周期
（Source: Man Group. For illustrative purposes only.）
理解和控制这个恶性循环是多策略风险管理中的最基本的元素。虽然上述的风险因素在风险经理工作流程及机制政策中非常清晰，但也有些因素更多需要风险经理具备求知欲、经验以及专业知识。风险经理的第一道防线是确保有足够的保证金以防“日复一日”的追保通知。如果保证金预留数量过多，可能无法达到投资组合的预期收益。但如果过少，投资经理可能随时面临变现资产的需求。理解投资组合中的流动性是一项真正的技能，但并不容易掌握：
- 流动性充裕——当组合资产流动性较好时，具有较好的融资能力，在出售时存在一定的流动性溢价。
- 流动性不足——当投资组合资产流动性不足时，可能在变现时会因折价出售导致组合亏损。
对于一些资产例如在交易所交易的股票，它们的流动性更容易判断。而其他资产例如不能在交易所进行交易的信贷工具，它们的流动性可能更难评估，因而需要寻找一些替代指标。最后，请注意流动性是非常动态的。市场流动性一直在变化：有时流动性强的市场会变得缺乏流动性。案例分析：2021年，一家投资机构在以少量保证金的情况下建立了大量股票头寸，股票价格上涨推升组合收益，但当股价开始下跌时，贷款银行会发出追加保证金通知。如果未及时追保，贷款银行将强制平仓，从而导致股价进一步下跌，造成组合更多的亏损。这家投资机构的风险管理人员本可以更坚定地发挥监管作用，限制杠杆的增加，并确保有足够的现金储备来满足追加保证金的需求。外部机构的风险管理人员同样也需要应对这种因头寸集中度过大导致组合突然被迫平仓的影响。试图识别市场集中度和评估平仓对投资组合的影响是风险管理者的重要工作。风险管理者去理解杠杆对组合的影响最主要是运用压力测试的方式。压力测试将一系列假设的市场变化应用于投资组合，从而来了解投资组合在不同的场景下会如何表现。压力测试的情景可以是历史事件的重演、基于风险管理者担心的问题假设出的情景（例如，投资组合对于类似英国脱欧这样的情景会如何表现）、流动性压力、或对单个或一组因素的冲击。风险管理者主动地使用这些情景来尝试识别投资组合的弱点。通过观察这些压力测试的影响，风险管理者可以判断投资组合在市场大幅波动时将如何反应，确定组合风险，最重要的是制定在市场实际发生大幅波动时的应对计划。正如航空公司的飞行员会提前反复地演练潜在危险一样，风险管理者提前演练他们该如何应对投资组合面临的挑战也是非常重要的。这是一项非常重要的技能，这不仅仅是整体数据的核对，这可能会让人们产生一种虚假的安全感。更多的是要求风险经理深入到单个或多个头寸中，看看它们在每种场景下如何表现，并确定组合最有可能发生的风险点。风险管理者需要考虑能够相互对冲的头寸是否可能在表现上保持一致。如果风险管理者假设头寸在表现方面能够互相对冲，他们对这些假设有多大信心？他们还需要进一步考虑，如果他们的决定是“去杠杆化”（卖出头寸），他们的决定与其他人有多相似，以及如果他们这样做，他们的决定会产生什么影响。这就是优秀的风险管理者求知欲发挥作用的地方。他们需要提出问题、分析和质疑结果，并不断改变假设来确保投资组合保持安全。最后要考虑的因素是分散化。建立投资组合的假设是策略中存在分散化效果。正是这种分散化有助于提供投资者寻求的“全天候”回报。但是，有时这种分散化策略可能会失败：
- 被认为具有分散化效果的策略最终可能不如想象的那么分散化。在这种情况下，风险经理可能需要重新进行资产配置来使投资组合平衡。
- 每种策略都可能存在分散化效果，并将特定的因素暴露在一个很小的风险敞口之下。当这种情况发生在组合的多种策略中时，最终在投资组合的层面会获得大量敞口。
- 同样，一个投资组合可能只对一个集中的头寸有少量的总风险敞口——然而许多其他经理在他们的投资组合中持有的股票或债券。如果这些头寸被其他人快速地平仓，可能会导致价格大幅波动——导致投资组合层面的巨额损失。
- 在市场压力时期，分散化的策略可能会突然变得高度相关；甚至对冲也可能与投资组合的其余部分存在相关性。简而言之，最终会得到一个单注组合。
考虑到所有这些可能性，风险管理者需要对整体投资组合以及组合的表现方式有透彻而深入的了解，找出导致分散化策略失败的因素，并找出在更广泛的市场上可能存在的集中头寸。同样，一个好的风险管理者的求知欲可以带来巨大的价值。案例分析：自千禧年以来，股票和债券在大部分时间里都是负相关的。对于一些投资者来说，这已成为投资组合理论中的一个要素——投资者认为债券可以对冲股票损失，因为这两种资产多年来往往都朝着相反的方向变动。然而，过去几个月已经明确表明这不是一个成文的市场规则；随着各国央行对抗通胀，股票/债券的相关性已转为正值。一个具备求知欲的风险管理者会意识到这不仅具备延长加息周期的可能性，而且在许多方面是一种回归长期模式的可能性（图 3 和图 4）。真正的分散化必须不仅仅意味着从历史经验中无限期地推断出来：风险经理必须不断地推断未来可能发展起来的风险。
（Sources: Bank of England, Global Financial Data, Bloomberg and Man DNA; as of 31 December 2022. US stocks represented by MSCI USA Index, US bonds by Bloomberg US Aggregate Index, UK stocks by MSCI United Kingdom Index, and UK bonds by Bloomberg Sterling Aggregate Index.）
图4. 2022年12月离散日历日股债相关性（10分钟周期）
（Sources: Bank of England, Global Financial Data, Bloomberg and Man DNA; as of 31 December 2022. US stocks represented by MSCI USA Index, US bonds by Bloomberg US Aggregate Index, UK stocks by MSCI United Kingdom Index, and UK bonds by Bloomberg Sterling Aggregate Index.）
在理想情况下，风险管理者不进行干预，投资经理独立运用自身专业知识进行投资活动并获取超额收益。但是，有时投资组合的表现并不像预期的那样，投资经理可能会激进地维持高风险水平（例如他们在某些头寸中拥有既得利益）。在这样的情况下，风险经理需要能够独立行动对其进行干预：
然而，对于风险管理者而言，最有价值的工具也许是持续的交流。风险管理团队在投资过程中带来大量的专业知识和见解，关注投资组合、策略和投资经理的各个方面，在保持其独立性的同时，以更广阔的的视角审视日常的投资活动并在其中发挥自身价值。
从某种意义上讲，风险经理应该充当客户的眼睛和耳朵。这使得风险经理与投资经理建立密切而警惕的关系十分重要。如果出现问题，风险经理希望成为第一个被告知对象，当然这种情况只有在沟通渠道开放的情况下发会发生，而顺畅的沟通机制只有在已经存在的关系下才会发生。理想情况下，这种关系是在形势好的时候建立的，这样哪怕市场或业绩恶化，沟通关系也不会变得紧张。在考虑多策略投资组合时，风险经理需要考虑许多方面。在如此复杂的投资组合中，事情可能会在很多方面出错。拥有纪律执行和求知欲之间适当的平衡关系，风险经理能够通过限制和约束来有效地监管投资组合。同时，一个风险管理者还可以通过保持求知欲、积极主动参与来为整个投资流程提供更多帮助。免责声明Disclaimer：本文英文版权归原作者所有，维引资本仅对其内容进行翻译。中文部分未征得本公司事先书面认可或确认，不得向其他平台转载、复制或以任何方式使用全部或部分，侵权必究。
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